海外宏观周报：近期海外市场预期的调整

宏观研究 2024.02.25 本报告导读： 近期海外市场预期的调整 ——国泰君安海外宏观周报（20240225） 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 在市场对经济预期上修、通胀预期上修以及美联储降息路径重新定价基本完成之后，美债收益率已经接近顶部位置，继续上行的空间可能较为有限，后续美债收益率下行风险大于上行风险。 摘要： 美债收益率下行风险大于上行风险。主要逻辑在于：（1）市场对经济预期的上修可能已经基本完成；（2）市场对通胀超预期的反应有些过度；（3）市场基本完成对美联储降息预期的重新定价。在市场对经 济预期上修、通胀预期上修以及美联储降息路径重新定价基本完成之后，美债收益率已经接近顶部位置，继续上行的空间可能较为有限，后续美债收益率下行风险大于上行风险。 市场对经济预期的上修可能已经基本完成。我们在1月25日就正式上修了美国经济预期，而在近期就业数据等经济超预期后，目前在主要外资投行中，除个别家仍预计美国出现衰退外，其余主要外资投行 基本都在近期上修了美国经济预期，大多数都已经不再预期衰退。在买方机构中，美银2月初的FMS调查显示，预计衰退的比例在2月初大幅下降，“硬着陆”的比例下降到了11%，“不着陆”比例翻一倍到19%。从交易维度来看，经济预期这一轮上修的过程，带动美债收益率从3.87%至4.18%，上行幅度为31BP。而在2月22日公布的初申和续领失业金人数均明显低于市场预期的情况下，美债收益率仅在短期冲高后即开始回落。 市场对通胀超预期的反应有些过度。1月通胀数据大幅超预期，不仅包括OER，还包括医疗保健、汽车维修等的超级核心通胀，但是这些反弹的持续性仍然存疑：（1）房租方面，OER与基础房租的差距进一 步拉大，并且和新签租约、租房空置率、租房市场的供需关系等数据出现明显背离，反应的更有可能的是因为BLS统计方法的调整、季调因素以及1月和7月调查群体因素。（2）超级核心通胀分项的大幅超预期，可能与企业调价行为有关，企业在年初调价的可能性会更高，但企业这种调价行为在过去低通胀时代可能并不明显或者幅度并不大，但在高通胀背景下，这种调价行为可能就会比较明显，造成“季调残差”。但企业这种调价行为，应该在2、3月之后逐渐消退。所以结合房租和企业调价行为，1月CPI数据显示的OER和超级核心通胀的大幅超预期，后续的持续性应该较弱。（3）CPI数据超预期后，对应的美债收益率确实应该上行，但市场定价幅度可能过度了，美债收益率从4.18%上行16BP至4.34%。 市场基本完成对美联储降息预期的重新定价。降息预期来看，现在市场已经将首次降息时间由3月推迟到了6月，降息幅度也从最高时的175BP也降到了75BP。与2023年底不同的是，当前环境下美联储的降息的方向是确定的，只是在降息时点和降息幅度上仍有较大不确定性，即便是在1月就业数据和通胀数据大超预期之后，美联储官员 也仍然表示政策利率已经达到了高点，2024年将会降息。而2023年底则是美联储和市场都尚未完全确定是否达到了利率顶点、美联储是否会转向，以及美联储是否会进一步加息。 风险提示：美国服务消费韧性超预期；美国金融风险再次发生。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 四大问题看当前居民预期 2024.02.24 各项大选数据的预测效果如何 2024.02.19 经济“L”型走势，政策仍需托举 2024.02.05 美国经济软着陆概率增大 2024.01.26 提振预期、稳定信心 2024.01.25 目录 1.本周海外聚焦3 2.本周经济数据回顾：就业延续强劲4 3.美联储跟踪：会议纪要和官员讲话延续鹰派8 4.美国大选跟踪9 5.下周及下月经济日历12 6.风险提示14 1.本周海外聚焦 美债收益率下行风险大于上行风险。主要逻辑在于：（1）市场对经济预期的上修可能已经基本完成；（2）市场对通胀超预期的反应有些过度；（3）市场基本完成 对美联储降息预期的重新定价。在市场对经济预期上修、通胀预期上修以及美联储降息路径重新定价基本完成之后，美债收益率已经接近顶部位置，继续上行的空间可能较为有限，后续美债收益率下行风险大于上行风险。 市场对经济预期的上修可能已经基本完成。我们在1月25日就正式上修了美国经济预期，而在近期就业数据等经济超预期后，目前在主要外资投行中，除个别 家仍预计美国出现衰退外，其余主要外资投行基本都在近期上修了美国经济预期，大多数都已经不再预期衰退。在买方机构中，美银2月初的FMS调查显示，预计衰退的比例在2月初大幅下降，“硬着陆”（hardlanding）的比例下降到了11%，“不着陆”（nolanding）比例翻一倍到19%。从交易维度来看，经济预期这一轮上修的过程，带动美债收益率从3.87%至4.18%，上行幅度为31BP（从2月2日公布1月非农就业数据，至2月13日公布1月CPI数据之间）。而在2月22日公布的初申和续领失业金人数均明显低于市场预期的情况下，美债收益率仅在短期冲高后即开始回落。（后续小幅上行主因是部分联储官员讲话偏鹰，而非经济数据）。 市场对通胀超预期的反应有些过度。1月通胀数据大幅超预期，不仅包括OER，还包括医疗保健、汽车维修等的超级核心通胀，但是这些反弹的持续性仍然存疑： 房租方面，OER与基础房租的差距进一步拉大，并且和新签租约、租房空置率、租房市场的供需关系等数据出现明显背离，反应的更有可能的是因为BLS统计方法的调整、季调因素以及1月和7月调查群体因素。 医疗保健、汽车维修等超级核心通胀分项的大幅超预期，可能与企业调价行为有关。一般而言，企业在年初调价的可能性会更高，但企业这种调价行为在过去低通胀时代可能并不明显或者幅度并不大，但在高通胀背景下，这种调价行为可能就会比较明显。低通胀环境和高通胀环境的差异，使得季调因子不太能完全捕捉到企业的这一行为特征，造成季调残差（ResidualSeasonality）以及1月通胀高企。但企业这种调价行为，应该在2、3月之后逐渐消退。所以结合房租和企业调价行为，1月CPI数据显示的OER和超级核心通胀的大幅超预期，后续的持续性应该较弱。 CPI数据超预期后，对应的美债收益率确实应该上行，但市场定价幅度可能过度了，美债收益率从4.18%上行16BP至4.34%。 市场基本完成对美联储降息预期的重新定价。降息预期来看，现在市场已经将首次降息时间由3月推迟到了6月（虽然5月还有26%的概率），降息幅度也从最高时的175BP也降到了75BP。与2023年底不同的是，当前环境下美联储的降息的方向是确定的，只是在降息时点和降息幅度上仍有较大不确定性，即便是在1 月就业数据和通胀数据大超预期之后，美联储官员也仍然表示政策利率已经达到了高点，2024年将会降息。而2023年底则是美联储和市场都尚未完全确定是否达到了利率顶点、美联储是否会转向，以及美联储是否会进一步加息。 图1：截止2月24日市场对美联储政策利率路径的预期 数据来源：CME，国泰君安证券研究。 2.本周经济数据回顾：就业延续强劲 2月19日当周公布的经济数据相对较少，但整体显示经济仍有较强韧性。2月22 日（周四）公布的初次申请失业金人数为20.1万人，低于市场预期的21.6万人 和前值21.2万人，续请失业金人数为186.2万人，也低于市场预期的188.4万人和前值189.5万人，显示劳动力市场仍然保持较强韧性。当天公布的1月Markit制造业PMI为51.5，高于市场预期的50.7和前值50.7，显示海外制造业有持续回升的趋势。但1月Markit服务业PMI为51.3，低于市场预期的52.3和前值52.5。当天公布的1月成屋销售总署年化400万户，高于市场预期的397万户和前值388万户。 图2：2月17日当周初请失业金人数明显回落图3：2月10日当周续领失业金人数小幅回落 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图4：历年非季调初请失业金人数对比图5：历年非季调续领失业金人数对比 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图6：美国通胀跟踪 指标名称 重要 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 CPI同比*** 3.0% 3.2% 3.7% 3.7% 3.2% 3.1% 3.4% 3.1% 0.2% 0.5% 0.4% 0.1% 0.2% 0.2% 0.3% CPI环比*** 0.2% 4.8% 4.7% 4.3% 4.1% 4.0% 3.9% 3.9% 核心CPI同比*** 4.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 核心CPI环比*** 0.2% 3.2% 2.6% 3.1% 3.2% 3.5% 3.3% 核心CPI三个月年化环比*** 4.2% 4.0% 4.2% 3.7% 3.7% 3.2% 3.1% 3.2% 核心CPI六个月年化环比*** 4.6% 3.6% 0.4% 0.4% 0.3% 0.6% 0.3% 0.4% 0.4% 房租环比*** 0.6% 超级核心通胀环比*** 0.1% 0.3% 0.3% 0.6% 0.2% 0.4% 0.3% 0.8% PPI同比 * 0.3% 1.1% 1.9% 1.8% 1.0% 0.7% 1.0% 0.9% 0.0% 0.6% 0.6% -0.4% 0.1% -0.1% 0.3% PPI环比 * 0.2% 2.5% 2.7% 2.5% 2.1% 1.9% 1.7% 2.0% 核心PPI同比 ** 2.3% 0.0% 0.6% 0.2% 0.0% 0.0% 0.1% -0.1% 0.5% 核心PPI环比 ** 进口价格同比 * -6.1% -4.8% -3.0% -1.5% -1.8% -1.6% -2.4% -1.3% PCE同比** 3.2% 3.3% 3.3% 3.4% 2.9% 2.6% 2.6% 0.1% 0.0% PCE环比** 0.2% 0.4% 0.4% -0.1% 0.2% 4.3% 4.2% 3.7% 3.6% 3.4% 核心PCE同比*** 3.2% 2.9% 0.2% 0.1% 0.1% 0.3% 0.1% 核心PCE环比*** 0.1% 0.2% 2.3% 1.6% 2.2% 2.3% 核心PCE三个月年化环比*** 3.1% 2.2% 1.5% 3.2% 2.7% 2.7% 2.3% 核心PCE六个月年化环比*** 4.0% 1.9% 1.9% 季度核心PCE环比** 0.9% 0.5% 0.5% 0.4% 0.8% GDP平减指数环比* 0.4% 0.5% 0.4% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.6% 非农时薪环比***亚特兰大工资跟踪* 6.1% 6.0% 6.0% 5.8% 5.8% 5.6% 5.6% 5.5% ECI年化环比*** 1.0% 1.1% 0.9% 一年通胀预期(UMich)* 3.3% 3.4% 3.5% 3.2% 4.2% 4.5% 3.1% 2.9% 3.0% 2.8% 2.9% 2.9% 2.9% 五年通胀预期(UMich)** 3.0% 3.0% 3.0% 3.