海外宏观周报：近期海外市场预期的调整

宏观研究 2024.03.03 本报告导读： 近期海外市场预期的调整 ——国泰君安海外宏观周报（20240303） 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 我们认为市场对通胀粘性仍然存在过度定价，因此仍然维持美债收益率下行风险仍然大于上行风险的判断。但PMI不及预期已经引发市场对乐观经济预期做出了一定程度的修正，因此与上周相比，我们认为美债收益率后续再继续下行的幅度有所收窄。 摘要： 本周美债收益率下行约8BP至4.19%，但利率的下行主要发生在周🖂，此前整体维持在4.25%-4.32%区间震荡。利率下行的主因为周�公布的ISM制造业PMI明显不及预期，虽然同日公布的Markit制造业PMI超预期，但其波动更大，市场对ISM制造业PMI关注度更高。本周美债收益率下行的次要原因可能与纽约社区银行再度爆出问题有关。 在上周周报中，我们从经济预期、通胀预期和降息预期三大市场预期的角度分析认为美债收益率下行风险大于上行风险。从本周资产价格的变化来看，目前市场似乎仅对乐观的经济预期做出边际修正，表现为ISM制造业PMI不及预期后，美债收益率从高位下行约11BP。但本周市场对通胀的预期调整似乎仍然不足，在PCE数据全部符合市场预期后，美债收益率从最高位到最低位回落了约9BP，但在不到一天的时间内就再度回升，且与回落前基本持平。这反映出市场此前对通胀粘性存在过度定价，体现为即便PCE全面符合市场预期，但美债收益率仍然大幅向下。但美债收益率的后续回升，也反映出市场对通胀粘性仍存在一定程度上的过度定价。 综合上述分析，我们认为市场对通胀粘性仍然存在过度定价，因此仍然维持美债收益率下行风险仍然大于上行风险的判断。但由于ISM制造业PMI不及预期，已经引发市场对乐观的经济预期做出了一定程度的修正，因此与上周相比，我们认为美债收益率后续再继续下行的幅度有所收窄。3月4日当周美国还将会公布2月ISM非制造业PMI、1月JLOTS数据和非农就业数据，鲍威尔也将在周三周四在国会做证词陈述，警惕数据公布前后和鲍威尔讲话前后资产价格的波动。 对于2月29日公布的美国居民收入，部分投资者从个人名义收入同比的角度进行分析，发现1月美国个人名义收入同比增速从2023年12月的7.0%大幅下滑至4.5%，并以此作为美国居民部分或者经济走弱的证据之一。但我们认为上述观点并不成立，2024年1月同比增速的下滑主要是由于基数效应导致的。2023年1月由于美国个税门槛的大幅上调，导致居民纳税明显减少，个人可支配收入明显跳升，导致2024年1月同比数据的基数明显增高，因此同比增速明显下滑。但居民名义和实际可支配收入的趋势和环比变动都没有发生明显变动，居民收入并没有明显恶化。往后看，我们预计伴随着通胀的继续回落以及劳动力市场的强韧性，美国居民的实际可支配收入仍将继续上升，对美国经济韧性构成支撑。3月5日（周二）美国大选将迎来“超级星期二”，共有16个州决出民主党和共和党的党内初预选结果，从当前民调数据来看，预计特朗普和拜登仍将在各自党派内保持领先并赢得绝大多数州（甚至全部州）的选票。警惕“超级星期二”前后各党候选人为争取鹰派选民支持而发表的鹰派言论及其对汇率和风险资产等价格的扰动。 风险提示：美国服务消费韧性超预期；美国金融风险再次发生。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 寻觅宏观预期的拐点 2024.02.28 近期海外市场预期的调整 2024.02.26 “先立后破”基调下的产业发展机遇 2024.02.26 “以进促稳”基调下的宏观政策取向 2024.02.25 四大问题看当前居民预期 2024.02.24 目录 1.本周海外聚焦3 2.本周经济数据回顾：制造业PMI意外走弱4 3.美联储跟踪：增量信息在于Waller关于缩表的表述10 4.美国大选跟踪：迎接“超级星期二”11 5.经济日历15 6.风险提示15 1.本周海外聚焦 本周美债收益率下行约8BP至4.19%，但利率的下行主要发生在周🖂，此前整体维持在4.25%-4.32%区间震荡。利率下行的主因为周�公布的ISM制造业PMI明显不及预期，虽然同日公布的Markit制造业PMI超预期，但其波动更大，市场对ISM制造业PMI关注度更高。本周美债收益率下行的次要原因可能与纽约社区银行再度爆出问题有关。 在上周周报中，我们从经济预期、通胀预期和降息预期三大市场预期的角度分析认为美债收益率下行风险大于上行风险。从本周资产价格的变化来看，目前市场似乎仅对乐观的经济预期做出边际修正，表现为ISM制造业PMI不及预期后，美债收益率从高位下行约11BP。但本周市场对通胀的预期调整似乎仍然不足，在PCE数据全部符合市场预期后，美债收益率从最高位到最低位回落了约9BP，但在不到一天的时间内就再度回升，且与回落前基本持平。这反映出市场此前对通胀粘性存在过度定价，体现为即便PCE全面符合市场预期，但美债收益率仍然大幅向下。但美债收益率的后续回升，也反映出市场对通胀粘性仍存在一定程度上的过度定价。 综合上述分析，我们认为市场对通胀粘性仍然存在过度定价，因此仍然维持美债收益率下行风险仍然大于上行风险的判断。但由于ISM制造业PMI不及预期，已经引发市场对乐观的经济预期做出了一定程度的修正，因此与上周相比，我们认为美债收益率后续再继续下行的幅度有所收窄。3月4日当周美国还将会公布2月ISM非制造业PMI、1月JLOTS数据和非农就业数据，鲍威尔也将在周三周四在国会做证词陈述，警惕数据公布前后和鲍威尔讲话前后资产价格的波动。 对于2月29日公布的居民收入数据，部分投资者从个人名义收入同比的角度进行分析，发现1月美国个人名义收入同比增速从2023年12月的7.0%大幅下滑至4.5%，并以此作为美国居民部分或者经济走弱的证据之一。但我们认为上述观点并不成立，2024年1月同比增速的下滑主要是由于基数效应导致的。2023年1月由于美国个税门槛的大幅上调，导致居民纳税明显减少，个人可支配收入明显跳升，但由于2023年通胀水平较2022年明显下降，因此2024年1月个税门槛上调幅度明显减少，导致居民可支配收入并没有出现明显跳升。因此基数效应导致了2024年1月同比增速的明显下滑，但无论是居民名义可支配收入还是实际可支配收入，其趋势和环比变动都不明显，甚至环比增速还有所提升，美国居民部门的收入并没有明显恶化。往后看，我们预计伴随着通胀的继续回落以及劳动力市场的强韧性，美国居民的实际可支配收入仍将继续上升，对美国经济韧性构成支撑。 3月5日（周二）美国大选将迎来“超级星期二”，共有16个州决出民主党和共和党的党内初预选结果，从当前民调数据来看，特朗普和拜登仍将在各自党派内保持领先并赢得绝大多数州（甚至全部州）的选票。警惕“超级星期二”前后各党候选人为争取鹰派选民支持而发表的鹰派言论及其对汇率和风险资产等价格的扰动。 图1：截止3月2日市场对美联储政策利率路径的预期 数据来源：CME，国泰君安证券研究。 2.本周经济数据回顾：制造业PMI意外走弱 2月26日（周一）公布1月新屋销售数据，1月新屋销售年化66.1万套，略低于 市场预期的68.4万套，但高于前值65.1万套，环比增长1.5%。。同时1月新房供 应量升至45.6万套，为2022年11月以来最高，但由于销售更为旺盛，供给月数 从9.2个月降至8.1个月，为连续两个月下降。1月新屋销售中位数价格环比上涨 1.84%，平均价格环比上涨8.29%。往后看，在长端利率明显下行（较2023年10月）的背景下，预计新屋销售、成屋销售仍将继续攀升，美国房地产已经开始触底回升，后续对中国部分地产后周期产品出口可能具有一定拉动作用。 2月26日（周一）还公布了12月CS全国房价指数，环比上涨0.91%，为连续 11个月上涨，同比上涨5.57%，同比涨幅连续六个月回升。2023年美国房价上涨对主因为供给不足，美国房地产销售中约85%-90%为成屋销售，且绝大多数为固定利率贷款。当前换置房屋则意味着出售此前购买的房屋（在疫情期间以低利率锁定融资成本），转而重新买房，但当前融资利率较高，因此降低了换置房屋的 需求，导致成屋供给明显不足，进而造成房价上涨。但展望2024年全年，一方面利率下行后，购房需求可能会上升，但另一方面利率下行之后也可能造成房屋换置增加，进而导致成屋供给增加，因此在供需均走强的背景下，房价走势仍存在不确定性，本质上是一个多重均衡，依赖于供需双方孰强孰弱。 2月29日（周四）公布1月PCE，核心PCE环比上涨0.4%，整体PCE环比上涨 0.3%，均符合市场预期。1月个人实际消费支出环比-0.1%，也符合市场预期。1月个人名义收入环比增加1.0%，高于市场预期的0.4%，剔除转移之后的实际可支配收入环比增加0.3%，储蓄率上升0.1个百分点至3.8%，整体仍处于较低水平。部分投资者从个人名义收入同比的角度进行分析，发现1月美国个人名义收入同比增速从2023年12月的7.0%大幅下滑至4.5%，并以此作为美国居民部分或者经济走弱的证据之一。但我们认为上述观点并不成立，2024年1月同比增速的下滑主要是由于基数效应导致的。2023年1月由于美国个税门槛的大幅上调，导致居民纳税明显减少，个人可支配收入明显跳升，但由于2023年通胀水平较2022 年明显下降，因此2024年1月个税门槛上调幅度明显减少，导致居民可支配收 入并没有出现明显跳升。因此基数效应导致了2024年1月同比增速的明显下滑，但无论是居民名义可支配收入还是实际可支配收入，其趋势和环比变动都不明显，甚至环比增速还有所提升，美国居民部门的收入并没有明显恶化。往后看，我们预计伴随着通胀的继续回落以及劳动力市场的强韧性，美国居民的实际可支配收入仍将继续上升，对美国经济韧性构成支撑。 2月29日（周四）还公布了2月24日当周初次申请失业金人数，上升至21.5万 人，略高于市场预期的21.0万人和前值20.2万人，但整体仍处于较低水平。2月 17日当周持续申领失业金人数也升至190.5万，也高于市场预期的187.4万人和 前值186.0万人，虽然升至过去两年的较高水平，但可能更多是由季调导致的， 从非季调数据来看，续领失业金人数仍处于过去10年的较低水平。因此整体来看，初请失业金人数和续领失业金人数均显示美国劳动力市场仍保持较高韧性，短期内美国就业市场和经济不存在较大的下行风险。 2月29日（周四）还公布了1月成屋签约销售指数，环比-4.9%，低于市场预期的1.5%和前值5.7%。由于统计界定上的差异，成屋签约销售指数一般会领先成屋销售约1-2个月，因此成屋签约销售指数被视为成屋销售的领先指标。1月成屋签约销售环比下滑，一方面可能是由于2023年12个月较高的基数（环比增加 5.7%），另一方面也可能与2024年1月气温较往年明显偏低有关（有寒潮）。往 后看，在长端利率明显下行（较2023年10月）的背景下，我们仍然预计美国房地产已经开始触底回升，新屋销售、成屋销售仍将继续攀升。 3月1日（周🖂）公布Markit制造业PMI和ISM制造业PMI，两者走势分化明显。2月Markit制造业PMI升至52.2，高于市场预期的51.5和前值51.5，但仅15分钟后公布的2月ISM制造业PMI则下滑至47.8，低于市场预期的49.5和前值49.1，其中就业、新订单和物价