电力专题系列报告（十二）：方向重于弹性，优选确定性标的

投资建议：维持“增持”评级。我们认为本轮火电盈利修复周期和扩表周期的分化加剧，当前位置周期的方向为核心矛盾（其中盈利周期的变动方向更为重要）。我们预计煤电资产质量优异的公司在盈利周期及扩表周期方面均有望占优，推荐：国电电力、申能股份、华电国际；受益标的：华润电力。 火电周期的再审视：盈利周期与扩表周期。1）盈利周期：本轮盈利周期始于1Q22，至今已持续7个季度：我们认为毛利率比ROE更能直观反映公司经营情况，3Q23火电行业单季度毛利率15.4%，同比+8.8 ppts、环比+2.1 ppts、较历史均值低2.6 ppts、较历史最高值低17.6 ppts。我们认为影响盈利周期的传统电价三要素影响程度有所变化。 2）扩表周期：在新型电力系统构建过程中，火电公司“能源保供”和“能源转型”双目标导向明确，火电资本开支修复叠加新能源转型加速，火电行业自2021年以来迈入新一轮资产扩张周期。 盈利周期定位：行至盈利修复周期中后段，“方向”重于“弹性”。参考代表省份年度长协交易结果及2024年1~2月份多数省份代理购电的电量电价（不含煤电容量电价）同比略有下行，我们推测考虑容量电价后各省份2024年年度长协电价水平同比小幅下降。我们预计电煤需求端承压背景下动力煤现货价格不具备大幅上行空间，但短期煤价环比变动方向仍存在一定不确定性。参考盈利修复周期中后段的历史表现，相近毛利率的可比时点（1Q13及3Q20）后续盈利变动方向不一。我们认为本轮火电盈利修复周期已进入中后段，火电行业盈利仍存提升空间，但盈利修复弹性最大的阶段已经结束。在本轮盈利修复周期的演绎方向存在分歧的背景下，我们认为当前时点盈利变动方向将重于盈利弹性。 扩表周期定位：由“共识”走向“分歧”，资本开支强度或将分化。 随着新能源电量占比提升，新能源消纳及电价问题将逐渐成为制约新能源项目回报率的关键因素，新能源项目整体回报率的预期下修。我们认为在后续新能源及火电项目收益率尚存不确定性的情况下，叠加资本开支能力（资产负债率居于高位、融资渠道阻力）仍面临一定约束，未来火电公司资本开支强度或将出现分化。我们以在建工程/固定资产作为衡量火电公司最新资本开支强度的指标，不同火电公司间已出现资本开支强度分化的迹象。 风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。 1.核心结论：方向重于弹性，稳定有望溢价 我们在前期的系列报告中复盘了火电历史上的周期规律（详见我们2023年8月的报告《火电周期复盘：轻舟已过万重山—电力专题系列报告 （十）》），本篇报告是我们对于火电周期当前所处位置的讨论，我们认为当前火电行业由盈利周期（显性周期）与扩表周期（隐性周期）共同推动。我们认为本轮火电盈利修复周期和扩表周期的分化加剧，当前位置周期的方向为核心矛盾（其中盈利周期的变动方向更为重要）。我们预计资产质量优异的公司在盈利周期及扩表周期方面均有望占优，推荐：国电电力、申能股份、华电国际；受益标的：华润电力。 表1：重点公司盈利预测与估值 图1：3Q23火电行业毛利率尚低于历史平均水平 图2：3Q23火电行业ROE处于历史较高水平 我们认为火电行业盈利尚未恢复至合理水平，但盈利修复弹性最大的阶段已经结束。我们认为：1）考虑到ROE存在调节空间（受各类非经常性损益及资产/信用减值影响），毛利率指标更能反映当前火电资产的真实盈利能力；2）考虑到部分火电企业向毛利率更好的新能源业务转型，我们认为未来火电行业稳态毛利率中枢或略高于历史均值；3）我们预计火电行业盈利仍存提升空间，但盈利修复弹性最大的阶段已经过去。 图3：火电盈利三要素分析框架 火电盈利三要素分析框架仍然有效，但各项数据影响力有所转变。传统的电价三要素（电价、煤价、利用小时数）火电盈利分析框架仍然有效，但各项数据的影响程度及数据更新频率有所变化：1）电价：在电力市场化进程中，电价数据由低频走向高频（年度长协电量价格、月度代理购电价格、现货市场日度及分时价格）；2）煤价：价格较固定的年度长协煤比例提升，现货市场日度高频煤价数据对火电盈利的影响力减弱；3）2016年以来火电利用小时数波动范围收窄，利用小时数对行业盈利的影响力有所钝化。 图4：火电利用小时数波动性收窄 2.2.扩表周期（隐性周期）：“能源转型”叠加“安全保供” 火电行业资本开支扩张主要受电力供需演变及产业转型推动。从扩表周期视角观察，火电行业资本开支扩张主要受全国电力供需演变及电力产业低碳发展趋势影响。当前阶段“保供”及“双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线：1）电量平衡（总量视角）方面，新增用电需求主要通过新增新能源装机供应；2）电力平衡（流动性视角）方面，需求侧用电负荷波动放大、供给侧可控装机增速有限的情况下（ 详见我们2022年的报告《需求波动放大，电力紧平衡背景下价值彰显》），火电作为主要的增量可控电源，配套投资亦有望提升。 表2：中电联预计2024年迎峰度夏和迎峰度冬期间全国电力供需形势总体紧平衡 2021年以来火电行业开启新一轮资本扩张周期。在新型电力系统构建过程中，火电公司“能源保供”和“能源转型”双目标导向明确，火电资本开支修复叠加新能源转型加速，共同驱使火电行业自2021年以来迈入新一轮资产扩张周期（详见我们2022年10月的报告《降本诚可贵，转型价更高—电力专题系列报告（一）》、2022年12月的报告《火电复盘启示：煤价并非主导，溢价源于扩张—电力专题系列报告（四）》）。2023年全国新增火电装机58GW，同比+29.6%；新增新能源装机293GW，同比+134%。 图5：扩张周期视角：能源安全及能源转型有望持续带动资产扩张 图6：2023年火电新增装机58GW 图7：2023年新能源新增装机293GW 3.当前周期定位：盈利修复行至中后段，扩表进入分 化时代 3.1.盈利周期：行至盈利修复周期中后段，“方向”重于“弹性” 我们推测2024年各省长协电价稳中略降。截至2024年1月末各省份2024年长协电量电价已基本签约完毕，从已披露交易结果的代表省份来看：1）2024年江苏/广东年度双边协商交易电量3564/2431亿千瓦时，成交均价0.453/0.466元/千瓦时，同比-2.9%/-15.9%；2）2024年广西年度中长期交易电量550亿千瓦时；成交均价0.448元/千瓦时，同比-8.8%。 参考代表省份年度长协交易结果及2024年1~2月份多数省份代理购电价格同比略有下行（未考虑煤电容量电价），我们推测考虑容量电价后各省份2024年年度长协电价水平同比小幅下降。 表3：2024年1~2月多数省份代理购电价格环比略有下行 表4：考虑容量电价后江苏、广西2024年年度长协对应综合电价与2023年大体持平 图8：我们测算各省折度电容量电价均在0.02元/千瓦时以上 电煤需求端承压，但现货煤价环比变动方向尚存不确定性。在新型电力系统体系下，用电需求逐步放缓，新能源发电量持续提升、清洁能源替代效应增强，煤电电量有望逐步见顶。考虑到2024E水电出力有望改善、叠加上年同期高基数，我们预计2024E煤电发电量有望同比下滑，电煤需求端承压；由于煤炭供给端仍存变数，我们预计动力煤现货价格或不具备大幅上行空间，但短期煤价（截至2024年2月6日，秦皇岛Q5500山西产动力煤平仓价911元/吨）环比变动方向仍存在一定不确定性。 图9：2023年全国原煤产量同比+2.9% 图10：动力煤现货价格震荡下行 表5：2024年我国煤电电量存在增长压力 图11：三峡水库蓄水位显著高于2023年同期 图12：2023年汛期末两河口库水位同比+29.1米 图13：2023年汛期末乌东德库水位同比+6.7米 图14：2023年汛期末白鹤滩库水位同比-2.3米 历史周期可比位置盈利变动方向出现分化，盈利修复“确定性”重于“弹性 ”。参考盈利修复周期中后段的历史表现，相近毛利率的可比时点（1Q13及3Q20）后续盈利变动方向不一：1）2013~2015年煤价仍处于下行周期，但基于煤电联动等机制电价亦有所下调（至少市场在担忧电价下调），1Q13后火电盈利提升方向延续但斜率放缓；2）3Q20起受益于需求复苏等因素，煤价进入上行周期，但市场电价并未及时调整，3Q20后火电盈利周期见顶。站在当前时点，在本轮盈利修复周期的演绎方向存在分歧的背景下，我们认为盈利变动方向（盈利周期持续向上）将重于盈利弹性（基于乐观假设下的业绩弹性测算）。 图15：历史周期可比位置毛利率变动方向出现分化 强者恒强，优选低估值优质火电资产。我们将主要火电公司最近盈利回升周期（1Q22~3Q23）的平均季度经调整ROA（经调整季度净利润=营业利润-投资净收益-公允价值变动收益）作为其资产稳态盈利能力的表征。我们认为低估值优质火电资产在当前时点的胜率更高。 图16：主要煤电公司资产盈利及估值情况 3.2.扩表周期：由“共识”走向“分歧”，资本开支强度或将分化 由“共识”走向“分歧”，新能源项目收益确定性下降。2023年我国新能源发电量1.5亿千瓦时，占总发电量比例为15.8%，同比+2.1ppts。随着新能源电量占比提升，新能源消纳及电价问题将逐渐成为制约新能源项目回报率的关键因素，新能源项目整体回报率的预期下修；此外，当前煤电容量电价、长协煤-市场电的产业链机制虽在一定程度上减弱了煤电项目盈利的波动性，但“双碳”转型背景下新增煤电项目能否实现预期收益率仍存分歧。 图17：2023年全国累计风电利用率97.3% 图18：2023年全国累计光伏利用率98.0% 火电公司资本开支强度或将出现分化。我们认为后续火电公司资本开支强度或将出现分化：1）新增项目收益率尚存不确定性的情况下，部分公司资本开支意愿或边际下降；2）电力作为重资产行业，项目投资金额较高，部分公司经历2021、2022年两年巨额亏损后，资本开支能力（资产负债率居于高位、融资渠道阻力）仍面临一定约束；3）我们以在建工程/固定资产作为衡量火电公司最新资本开支强度的指标，不同火电公司间已出现资本开支强度分化的迹象。 图19：从在建工程/固定资产看，火电行业资本开支强度已出现分化迹象 图20：3Q23火电公司资产负债率仍居高位 图21：部分公司经调整资产负债率已超过80% 4.风险提示 （1）用电需求不及预期：若全社会用电需求增长不及预期，行业内各类型电源机组利用率可能低于预期。 （2）新能源盈利低于预期：新能源为电力行业第二成长曲线的核心来源，若新能源装机量或单位盈利水平低于预期，行业内公司业绩成长性将有所弱化。 （3）电量电价低于预期：若上网电量电价低于预期，行业内公司发电业务营收和盈利均受影响。 （4）煤价超预期：火电行业盈利中短期对煤价仍较敏感，若煤价超预期上涨，火电行业盈利受损。 （5）电力市场化推进低于预期：若容量电价实际执行效果及其他电力市场化改革进度低于预期，行业中长期经营趋势将受影响。