电力专题系列报告（十二）：方向重于弹性，优选确定性标的

当前火电行业正处于盈利周期与扩表周期的共同推动下。盈利周期自2022年第一季度开始，至今已持续7个季度，期间火电行业的单季度毛利率达到15.4%，较历史均值低2.6个百分点，较历史最高值低17.6个百分点。火电行业在新型电力系统构建过程中，既承担“能源保供”的任务，也推动“能源转型”，自2021年起步入新一轮资产扩张周期。

在盈利周期中，虽然行业盈利尚未恢复至理想水平，但盈利修复的弹性阶段已经过去。火电行业盈利的三要素（电价、煤价、利用小时数）分析框架依然有效，但各要素的影响程度和数据更新频率有所变化。考虑到ROE的调节空间以及部分火电企业向毛利率更高的新能源业务转型的趋势，火电行业稳态毛利率中枢可能略高于历史均值。

火电盈利周期的定位在于“方向”而非“弹性”，即在考虑电煤需求端承压和煤价短期内的不确定性的前提下，当前火电行业的盈利仍具备提升空间，但这一空间的扩大不再依赖于显著的盈利弹性。电煤需求端的压力、新能源项目的回报率下降、电力市场推进的不确定性，以及资本开支能力的限制，共同作用于火电行业的未来发展。

在扩表周期方面，火电行业资本开支扩张主要受到电力供需演变及产业转型的驱动。当前阶段，“保供”及“双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线。火电行业自2021年以来开启了新一轮资本扩张周期，2023年全国新增火电装机58GW，同比增长29.6%，同时新增新能源装机293GW，同比增长134%。然而，火电公司资本开支强度可能因后续新能源项目收益确定性下降、资本开支能力受限以及不同公司的财务状况差异而出现分化。

当前火电行业面临着一系列风险，包括但不限于用电需求不足、新能源盈利低于预期、电量电价低于预期、煤价超预期上涨以及电力市场化推进低于预期等。这些风险因素对火电行业的运营和盈利产生影响，需要持续关注和应对。