啤酒行业2024年展望：估值触底，稳健增长

投资建议：目前行业龙头股价对应2024年平均估值18X左右，港股龙头估值仅15X，均位于历史估值底部，我们认为目前股价已充分反映对消费趋势的预期，市场对2024年景气低预期。我们认为行业属性、产业周期、生态格局并未恶化，2024年龙头有望实现利润双位数增长，同时保持高分红或分红率提升可能，相较于其他赛道，存在大单品创新及品类突破的更高概率。维持对青岛啤酒、燕京啤酒，港股华润啤酒的“增持”评级。 青岛啤酒：我们预计公司2024年将继续坚持低档优化及“大经典”策略，崂山及其他品牌未来两三年快速迭代，2024-25年吨价保持提升态势，以“经典”“白啤”为代表的8元价格带占比或持续提升至35%以上（2024E），预计2024年吨价保持中单位数增长。就目前询价情况来看，2024年麦芽价格低双位数下降，包材价格维持低位，2024年整体成本或有望下降，我们预计2024年利润保持15-20%增长，维持2023年利润增速18-20%左右盈利预测。 华润啤酒：我们预计2023年大单品喜力全年销量或50%以上增长，2024年预期30%以上增长，雪花纯生在与喜力的组合销售的带动下，两大高端大单品进展超2023年年初预期。据我们测算，预计次高以上占比在2023年有望达20%左右，24-25年仍将持续提升，预计2024年吨价平均提升低单位数。成本端，预计2024年大麦成本下降10%左右，包材整体保持低位震荡。我们预计2024年原物料吨成本有望同比下降。我们预计2024年利润依然有小双位数增长，维持2023年利润增速15%左右盈利预测。 燕京啤酒：我们预计2024年公司U8大单品仍将实现较快增长，同时带动两翼齐飞，新清爽或成为新增长点，清爽在包装焕新之后顺势推动价格梳理，量价齐升有望呈现，此外高端价位产品在低基数上仍有较大升级和拓展空间。我们预计2024年利润或实现中双位数增长，根据公司最新业绩预告，2023年实现扣非归母净利4.1-5.2亿元、同比+50.98%-91.49%。 重庆啤酒：主流品牌乐堡、重庆保持高景气，预计2023-2024年全年主流品牌或实现高单位数增长。预计乌苏2023年有所下滑，2024年或有望景气企稳。在结构恢复的背景下，2024年吨成本有望下降1%左右，毛利率依然有提升空间。我们预计2024年收入低单位数增长，利润增速单位数增长。我们预计公司或延续高分红策略，目前股价对应23-25年股息率3-4%左右。 风险提示：成本波动，天气因素。 1.行业展望 估值触底保持高分红，大单品可期利润率提升。目前行业龙头股价对应2024年平均估值18X左右，港股龙头估值仅15X，均位于历史估值底部，我们认为目前股价已充分反映可支配收入的预期，市场对中长期逻辑存在分歧，对2024年景气表现低预期。我们认为行业属性、产业周期、生态格局并未恶化，2024年龙头有望实现利润双位数增长，同时保持高分红或分红率提升可能，相较于其他赛道，存在大单品创新及品类突破的更高概率。维持对青岛啤酒、燕京啤酒，港股华润啤酒的“增持”评级。 根据统计局数据，2023年啤酒行业产量+0.3%，我们预计2024-25年行业整体产销量规模或保持持平上下增长。尼尔森数据显示，截止1H23，行业中高端及高端占比依然在持续提升，主流高、中高、高端销量占比分别提升到了15.5%、22.5%、13.2%，合计超过50%。预计2024-25年占比仍将持续提升。 图2：啤酒行业：中高端和高端占比仍在继续提升 图1：啤酒行业：23年产量同比提升0.3% 表1：2023H1啤酒业务拆分 表2：2023Q3啤酒业务拆分 2.公司更新 2.1.青岛啤酒 预计2023年销量持平左右，维持2023年盈利预测：根据调研反馈，我们预计前期舆论风波影响有所淡化，11月中旬以后较上旬经销商进货意愿有所恢复，同时公司11-12月加大经销商支持力度，动销逐步正常化。 我们测算12月销量同比下滑高单位数，预计全年销量持平左右，收入中单位数增长。维持全年2023年利润增速18-20%左右盈利预测。 2023-25年坚持“大经典”战略，2H23延续低档迭代趋势:我们预计公司将坚持2023-25年“大经典”策略，崂山及其他品牌未来两三年快速迭代，2024-25年吨价保持提升态势。根据调研及交流，3Q23低档迭代加速，4Q23-2024年低档将持续优化。我们认为得益于：1）公司主动的战略选择，进行产能调整至中高档产品。2）低档餐饮饮酒消费下降，8元价格带逐步成本主流，替代6-8元及6元以下产品。 2024年吨成本预计或下降，费用率保持平稳:根据交流，我们预计2023年成本上涨主要原因来自库存成本、新装玻瓶及高档品包材，我们预计2024年公司或将对澳麦、国产麦芽及加麦进行混合采购，就目前询价情况来看，2024年麦芽价格低双位数下降，包材价格维持低位，2024年吨成本或有望下降。费用端，1Q24公司或适度增加经销商补贴，2024年全年费用率预计保持平稳。 图3：青啤8元价格带产品占比有望持续提升至35%以上（2024E） 2.2.华润啤酒 2023年销量预计持平至略增，“喜力”突围次高占比持续提升：根据调研及交流，我们预计12月销量同比略降，2023年全年销量持平至略增，2023年全年收入中低单位数增长。维持全年2023年利润增速15-20%盈利预测。根据调研及交流，2H23年喜力延续增长态势，预计2023年全年销量或50%以上增长，2024年预期30%以上增长。雪花纯生在与喜力的组合销售的带动下，2H23呈现稳健增长，两大高端大单品进展超年初预期。据我们测算，预计2023年整体次高以上占比有望达20%左右。喜力、纯生两大百万千升的中期目标不变，我们预计次高以上占比24-25年仍将持续提升，结构升级延续，预计2024年吨价提升低单位数。 2024年大麦成本下行，整体利润率有优化空间：结合目前询价情况，预计2024年大麦成本下降10%左右，包材整体保持低位震荡。我们预计2024年原物料吨成本有望同比下降。费用方面，公司或将持续重视费效比，整体费用率稳定。整体利润率依然有优化空间，将来自：1）小瓶化、扎啤化、健康化和多样化，价格更高的产品。2）产能优化、效率化、全供应链的数字化，更高效的供应链。3）高端市场培育进入成熟期后，费用率收缩。 白酒业务组织调整到位，24-25年或逐步发力：根据交流，我们预计公司旗下白酒事业部——金沙酒业已于10月底完成组织架构调整及价盘管理，2024年将重点进行库存管理、经销商梯队管理，同时开展销售计划。 据我们测算，预计2023年白酒业务对公司收入贡献在十几亿元左右，利润贡献数千万元左右，2024年营业收入和利润预期双位数增长，中长期有望实现收入翻倍及利润贡献占比提升的目标。 图4：华润啤酒次高以上占比突破20% 2.3.燕京啤酒 净利润同比增长迅猛，降本弹性有望进一步展现：根据公司最新业绩预告，预计2023年实现归母净利5.75-6.85亿元（中枢值为6.30亿元）、同比+63.22%-94.44%，扣非归母净利4.1-5.2亿元（中枢值为4.65亿元）、同比+50.98%-91.49%；对应23Q4单季归母净利为-3.81至-2.71亿元（中枢值为-3.26亿元）、22Q4为-3.20亿元，扣非归母净利为-4.56至-3.46亿元（中枢值为-4.01亿元）、22Q4为-3.58亿元。总部职能不断强化，公司通过采购等职能向总部集中实现降本，同时架构优化编制改革等举措逐步落地下人员持续改善，降本增效空间仍较大，弹性有望继续在报表端体现。 变革成效在经营端持续体现，带动产品结构不断优化：公司不断推进全方位变革，生产、营销、市场和供应链等业务领域改善成效不断显现，经营效益、运营效率和发展质量共同提升，在华北等核心市场强化价格统一性的管控之下，仍实现快于行业的销量增速，U8保持高增长，带动产品结构不断优化。我们预计2024年公司U8大单品仍将实现较快增长，同时带动两翼齐飞，新清爽或成为新增长点，清爽在包装焕新之后顺势推动价格梳理，量价齐升有望呈现，此外高端价位产品在低基数上仍有较大升级和拓展空间。 2.4.重庆啤酒 主流景气维持高单位数，乌苏持续调整：根据公司交流及调研，受益于基地强势市场、大城市扩展与渠道深耕，主流品牌乐堡、重庆等持续领涨，预计2023-2024年全年主流品牌或实现高单位数增长。预计乌苏2023年有所下滑，2024年或有望景气企稳。同时，1664助力进军白啤高端市场，纯生推动乐堡高端化，精酿餐吧与现有产品配合发力推动京A高端化。公司坚持多元场景打造“乌苏+烧烤”、“重庆火锅+重庆啤酒”、“京A+北京餐饮”等。 2024年吨成本下行，费用率保持稳定：据我们测算，预计2023年整体吨成本2%左右增长。随着双反政策的取消，2024年公司或采用澳麦，成本有望逐季改善至环比下行，在结构恢复的背景下，2024年吨成本有望下降1%左右，毛利率依然有提升空间。预计公司2023年整体销售费用率保持稳定，管理费用率及研发费用率都将同比收缩。2024年整体费用率或保持稳定。 现金分红高股息，良好现金流状况：我们预计公司或延续高分红策略，预计2023-25年将维持70%以上分红比例，或有潜在提升可能，我们预计目前股价对应23-25年股息率3.6%、4%、4.4%。同时公司维持较好的现金流状况。 图5：大麦：1Q23至今整体持续走低态势 图6：铝材：2H20急速上涨4Q22后趋于稳定 图7：瓦楞纸：2023年至今整体保持低位震荡 图8：玻璃（玻瓶）：4Q21高点回落至今仍有起伏 3.投资建议 表4：啤酒行业可比公司估值（更新至2024年1月29日） 4.风险提示 1.成本波动：包材价格随行就市，公司或面面临潜在的成本波动风险。 2.天气因素：极端天气影响，导致销量受到影响。