家用电器行业：从排产看后续Q2白电板块机会

如何解读家空排产数据：1）数据定义：产业在线及奥维云网的排产数据主要是基于国内供应链的信息交叉印证，但不包含整机厂国外生产基地的数据，随着国内厂商海外生产基地的增多，最终的数据落地与企业实际经营情况存在一定的偏差。2）数据准确度：通过对2020年以来的数据复盘来看，产业在线的排产计划与实际产销表现具有较强的一致性；从内外销角度看，出口排产指引的准确度更高，主要因为目前企业的出口业务主要以代工订单为主，在排产上具有较强的订单支撑，且变化值较低。而内销排产会根据终端动销与渠道库存波动来进行调整。 2024开年家空市场表现：出货端：从1、2月实际产销完成情况来看，生产超预期，但实际出货相较排产更低。企业端可能存在一定程度的累库情况。零售端：剔除1、2月间春节假期的影响，进入3月以来家空线上销售年累计维持25~30%的同比增长，均价维持中个位数的同比提升。但由于奥维线上零售数据包含网批模式数据，终端消费者实际需求情况或弱于上述增幅，仍有待安装卡数据进行验证；库存：新冷年开盘补库存之后，尚未迎来终端消化，渠道压货空间相对有限。 24M2 最新渠道库存推算，行业近3200万台，处于近三年最高水位。 家空后市需求展望：重视出口短期高确定性，政策刺激有望缓解内销基数压力。考虑到1）24Q2家空内销即将迎来历史最高基数，而出口基数压力相对偏低；2）内外销指引的历史可靠性；以及3）后续内外销排产的调整趋势，我们认为：出口指引的可完成度更高，出口订单更为确定的企业Q2胜率将更好。我们认为，从企业的盈利能力角度来看，不过度依赖内销市场完成全年业绩考核的公司，有望在盈利能力上表现更为优异。 投资建议：我们认为，短期家空排产持续上修不断扭转白电Q2预期，但从计划可完成度以及业绩确定性上，出口增长更为确定的企业将拥有更扎实的业绩表现。重点推荐：美的集团（24年12.5X）、海尔智家（13.5X）、海信家电（13.3X）、格力电器（7.4X）。 风险提示：刺激政策落空风险、出口补库存周期结束提前风险、大宗原材料价格大幅上行风险。 1.前言 2024年以来，作为空调行业前瞻性指标的排产计划数据，由于出现逐步上修，传达了较为积极的增长预期，受到市场越来越多的关注。与此同时，第三方数据机构自2023年开始纷纷开始“卷”数据，除了提供更为高频的数据披露更新以外，排产指引的披露时间范围也越来越提前，从未来一个月的计划数，到提前一个季度的计划数。也正因此，数据本身的持续修正也带来了更多的关注度。 图1：2024开年白电行情受家空排产超预期催化（单位：点） 那究竟空调排产数据究竟准不准？有没有参考价值？以及最新的4月排产数据该怎么解读？我们试图通过这篇报告予以解释。 2.复盘：如何解读家空排产数据 2.1.数据定义 从数据定义以及统计口径上，市场目前最为主流的两方数据各有以下特征： 产业在线： 1）以上游（主要是空调压缩机厂的订单情况）和整机企业数据为基础进行监测，对家用空调行业上下游排产、出货、库存等监测，来达到掌握行业和企业整体的运营情况； 2）生产计划中排产数据根据格力、美的、海尔、海信、志高、TCL、奥克斯7家主流空调企业推算； 3）统计的产品是指房间空调器，制冷量在5HP及以下，统称为家用空调，具体机型包含挂机、柜机等分体式产品，和整体式移动空调产品，不含除湿机、家用中央空调产品； 4）排产数据普遍于每月月底最后一日公布； 5）自2023年开始排产指引从次月拉长至后续三个月。 奥维云网： 1）统计方法未作公开页面的介绍，据了解整体采集和构成方式与产业在线类似，即以整机厂排产计划与上下游核心供应商的订单信息相互交叉验证； 2）披露时间普遍为每月下旬，相对较产业在线早一周左右； 3）排产指引一般仅为次月情况. 因此相对而言，产业在线的排产数据可追溯历史更长，目前给予到的展望前瞻性更强。另外，也正因为产业在线给到更为长期的指引，每个月度也会出现对于前期指引的动态调整。 值得注意的是，这两家数据商的排产数据主要是基于国内供应链的信息交叉印证，因此不包含整机厂国外生产基地的数据信息，也正因此，随着国内厂商海外生产基地的增多，最终的数据落地与企业实际经营情况存在一定的偏差。 2.2.数据准确性 对于排产数据指引准确度的评价上，我们认为主要体现在以下两个方面： 1）产业在线自身公布的排产与实际产销数据对比偏离程度； 2）第三方数据所展现的趋势与企业实际经营表现的拟合度； 月度偶有明显偏离，年维度一致性较强。通过我们对2020年以来的数据复盘来看，产业在线的排产计划与实际产销表现还是具有较强的一致性，但也偶有存在偏离度较大（我们定义为实际产量相较排产预期的同比差异在10%以上）的情况。这类情况多发生在3-5月、8月、11月，分别对应备货旺季、新冷年开盘以及双11大促，这些时点受天气冷热、新开盘政策的渠道接受度以及平台大促补贴力度等因素影响更多，因此最终的生产与出货结果可能与计划有更为明显的差距。具体数据可参见附录。 图2：产业在线空调排产与实际生产对比复盘（单位：万台） 总体来看，出口排产指引相对准确度更高。其中对于内外销的排产指引，从准确度看，我们观测两个方面： 1）总量：累计2020年至今的内、外排产及内外销实绩，内销排产高于实际出货4%，出口排产高于实际出货1%。2020-2021，因疫情在国内最先产生影响以及疫后第一年复苏不及预期，内销累计偏离度更大，而2022-2023，则是出口端在累计总量上偏离度更大，估计主要因为22-23年海外渠道库存的大幅波动对于生产计划判断产生影响； 2）振幅：尽管2022年以来，总量上出口偏离度更高，但看月度表现，明显出口偏离的幅度更小，内销排产计划与实际出货的波动更大。 总结：目前企业的出口业务主要以代工订单为主，因此在排产上具有较强的订单支撑，且变化值较低。而内销排产会根据终端动销、营销策略与渠道库存波动来进行调整，因此较出口会有更高的波动性。 图3：从月度数据展现出的偏离幅度来看，近两年明显出口排产指引的准确性更高 奥维云网排产数据在2023H1与产业在线有极大程度的偏离，后续逐步相对一致。但由于数据总量较少，历史对比复盘意义相对较弱。 业绩匹配度方面，我们选取了会披露家空/暖通业务具体情况的企业，海尔智家、海信家电以及美的集团作为参考，考虑到2021年原材料开始大幅上涨，价格因素贡献较大，整体第三方数据给予的规模增速与业务收入增速趋势相匹配。 同样也存在部分公司业务收入增速与第三方出货规模增速不匹配的情况，主要原因可能是： 1）部分企业存在出货与收入确认的错期情况，从而导致部分时期经营表现与第三方数据不匹配； 2）龙头企业产能全球布局，部分出口订单挪移海外生产，这部分规模难以统计。 表1：整体来看，第三方数据展现的规模增长趋势与企业实际家空业务经营趋势相匹配（单位：亿元） 3.家空后市展望：重视出口短期高确定性，政策刺激 有望缓解内销基数压力 2024以来排产节奏：从2024年的指引调整节奏看，23年12底的排产数据其实已经传递出24年3月开门红预期；2月末，终端零售表现稳健，对于3月排产全方位上修。如今，3月终端销售全貌未知的情况下，后续4、5、6月内销排产出现了分歧，龙头企业对于内销排产有所下修，但二三线品牌上调的力度加强，体现出不同企业主观层面对于内销市场的态度有所不同，甚至部分企业保持较为激进的策略。我们预计，这与暖冬天气所带来的炎夏预期，以及全国性以旧换新政策的预期出台，都有一定的关系。 表2：24H1排产高基数上仍高增 3.1.2024年以来的空调市场到底如何？ 出货端：从1、2月实际产销完成情况来看，生产超预期，但实际出货相较排产更低。24M1+2来看，行业整体销量同比+18%，其中内销+16%，出口+19%，依旧是出口贡献度更高。而从绝对量看，实际产量2915万台，略高于排产10万台；但实际内销1339万台，出口1524万台，分别低于排产计划20、22万台。 零售端：目前终端销售者实际需求水平或弱于数据表现，零售基数压力主要在Q2。从零售端观察，剔除1、2月间春节假期的影响，家空线上销售进入3月以来，年累计维持25~30%的同比增长，均价层面维持中个位数的同比提升。但由于奥维线上零售数据包含网批模式数据，终端消费者实际需求情况或弱于上述增幅，仍有待安装卡数据进行验证。 图4：进入24年3月，家空线上零售端边际平稳 图5：回顾23年，家空出货/零售端基数压力主要来自Q2 图6：截至 24M2 家空渠道/总库存水平处于近3年来高位（单位：万台） 库存：2023年大幅补库后，还未迎来终端消化，渠道压货空间相对有限。 根据产业在线数据， 24M2 最新渠道库存推算，行业近3200万台，处于近三年最高水位。 3.2.如何理解当前的排产指引？ 内部结构中，出口贡献更确定的增长。从4-6月的排产结构看，家空排产分别+23%/+18%/+15%，内销+26%/+16%/+14%，出口+28%/+17%/+3%。且其中对于4-5月出口的排产预期不断上修，说明海外代工订单增长越来越确定，同时对于总量的贡献程度上也是出口端增长表现更好。而内销排产未来可能面临则存在针对4-6月终端实际需求情况而做出的修正。 分企业看，二三线Q2以来内销排产依旧激进，出口排产上修逐步明确。 根据3月末给到的4-6月排产指引，内销依旧保持高增预期，但最大的分歧在于4月龙头对内销预期做出小幅下调，增长预期逐步偏谨慎，而二三线则更为激进，进一步上修目标；出口方面，各企业表现更为一致，随着海外订单的逐步确定，4、5月出口排产上修幅度较大，龙头4月出口排产的高增也符合当前海外订单饱满的实际经营反馈。 表3：分企业看排产变化：整体出口上修确定性更强，内销存在分歧 二三线品牌对于内销排产依旧激进，而高增兑现迫切需要看到终端需求的回暖： 1）地产链传导的新置需求短期内未有强支撑； 2）存量更新需求或有上修可能，主要来自政策刺激的落地。 以旧换新政策落地将是内销需求最为重要的潜在支撑。我们对存量需求予以测算，假设如果本轮政策刺激（时限参考上一轮2009.6-2011.12）在两年半的时间内拉动白电三大品类存量5%的更新需求，则对应增量：空调年均1484万台、冰箱1123万台、洗衣机1070万台，对应2023年空冰洗内销15%/26%/25%。因此政策若能兑现，从弹性角度，家空年均1500万台的更新需求将有效支撑2024年所面临的下滑压力，其余白电品类内销亦有望迎来高增。这将是内销层面最为重要的潜在支撑。 表4：三大白电存量估算（单位：台、亿人、人、亿台） 所以，考虑到：1）24Q2家空内销即将迎来历史最高基数，而出口基数压力相对偏低；2）内外销指引的历史可靠性；以及3）后续内外销排产的调整趋势，我们认为：出口指引的可完成度更高，出口订单更为确定的企业Q2胜率将更好。并且，我们认为，从企业的盈利能力角度来看，不过度依赖内销市场完成全年业绩考核的公司，有望在盈利能力上表现更为优异。 4.投资建议 我们认为，短期家空排产持续上修不断扭转白电Q2预期，但从计划可完成度以及业绩确定性上，出口增长更为确定的企业将拥有更扎实的业绩表现。重点推荐：美的集团（24年12.5X）、海尔智家（13.5X）、海信家电（13.3X）、格力电器（7.4X）。 表5：推荐公司估值一览（单位：元） 5.风险提示 刺激政策落空风险、出口补库存周期结束提前风险、大宗原材料价格大幅上行风险。 6.附录 表6：产业在线空调排产与实际生产逐月度对比（单位：万台）