快速成长的综合性环境治理服务商

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年净利润分别为2.98、4.14、4.97亿元，对应EPS分别为0.71、0.98、1.18元。公司进入订单快速拓展期，技术+经验+全产业链服务能力铸就公司突出核心竞争力，项目开拓能力超预期，给予公司目标价15.14元，32%向上空间。 快速发展的水环境治理及固废处置龙头。1）公司起家于垃圾渗滤液治理，目前发展为全面的水环境治理及固废处置的综合环境服务商。2）公司主要为客户提供水与固废工艺设计、设备加工、装备集成、工程施工、运营服务一体化解决方案。3）上市后环保工程业务快速发展驱动业绩高增长。 技术+经验+全产业链服务能力协同，公司项目开拓能力超预期。1）当前我国水环境和固废治理行业发展都已进入成熟期，水环境治理新增需求主要来自于城市补短板及乡镇基础水处置设施的建设，垃圾焚烧增量需求也主要来自于下沉市场。县乡级下沉市场优质项目获取难度较大，对于企业核心竞争力提出高要求。2）公司拥有多项行业领先的核心处理技术体系； 深耕环境治理行业十余年，在全国积累了大量大型项目经验，政府及客户资源丰富；以及公司的投资、建设、运营、装备全产业链服务能力一流。 依托深厚的积累，公司上市后进入订单快速拓展期，项目开拓能力超预期。 目前公司在手订单超50亿元，为未来业绩增长打下坚实基础。 新能源业务期待突破。近期公司参与合资设立广州天源行至私募新能源产业合伙基金，将利用已有污水运营资产及政府、客户资源优势积极合作，开拓分布式风光及氢能等领域，关注公司在新能源业务方面进展。 风险提示：项目进度低于预期、业务拓展低于预期、行业政策变化等。 1.天源环保：快速发展的水环境治理及固废处置龙头 1.1.高难废水治理起家的综合环境服务商 天源环保起家于垃圾渗滤液治理，目前发展为全面的水环境治理及固废处置的综合环境服务商。1）公司成立于2009年，2021年12月创业板上市。2）公司的高难废水处理业务主要在垃圾焚烧发电厂渗滤液、垃圾填埋场渗滤液、垃圾中转站渗滤液、飞灰渗滤液、厨余垃圾渗滤液、餐厨沼液、市政污水、工业废水、畜牧养殖废水等处理领域，是国内早期专业从事垃圾渗滤液治理行业的企业之一。3）公司的可再生环保能源业务主要以生活垃圾焚烧发电、城市污泥与固体废弃物资源化利用为主。 4）公司拥有水务与固废处理的工艺设计、设备加工、装备集成、工程施工、运营服务一体化解决方案能力，目前发展成为集环保新能源开发与利用、固体废弃物综合处置与资源化、水环境综合治理与资源化、高端装备制造为一体的环境综合服务商。 图1：天源环保发展历史：起家于垃圾渗滤液治理，目前发展为水环境治理及固废处置的综合环境服务商 1.2.工程业务快速发展驱动业绩高增长 工程业务快速发展驱动收入利润高速增长。1）公司主业划分为环保工程、环保项目运营、环保装备，上述业务占公司2022年收入比例分别为76%、23%、1%。2）2017-2022年，公司收入和归属净利润CAGR分别为56%、81%。上市以后，公司环保工程业务快速发展，推动公司业绩高增长。 3）利润率方面，2022年环保工程、运营及装备毛利率分别为25.71%、37.79%、36.43%。 图3：收入构成（万元）：环保工程建造为主 图2：2017-2022年公司收入利润快速增长 图4：分业务毛利率（%）：基本稳定，2022年工程和运营毛利率有所下降 1.3.股权结构稳定的家族企业 公司为家族企业。1）湖北天源环保集团有限公司、康佳集团股份有限公司分别持有公司34.65%、14.65%股份为公司前两大股东。2）湖北天源环保集团有限公司为公司控股股东，黄开明、黄昭玮和李娟为公司实际控制人。黄开明与黄昭玮系父子关系，黄昭玮与李娟系夫妻关系。黄开明先生担任公司董事长；黄昭玮先生担任公司董事兼总裁；李娟女士担任公司董事。 表1:前十大股东：天源环保集团为公司控股股东 图5：湖北天源环保集团有限公司为公司控股股东 2.水环境和固废行业步入成熟期，增量需求主要来自 下沉市场 公司目前主营业务集中在传统的水环境治理和固废治理领域。当前我国水环境和固废治理行业发展都已进入成熟期，水环境治理新增需求主要来自于城市补短板及乡镇基础水处置设施的建设，垃圾焚烧增量需求也主要来自于下沉市场。 2.1.水处理行业快速发展，乡镇污水和污泥市场需求持续释放 公司污废水治理业务主要集中于生活污水和工业废水领域，其中生活污水处理包括污水处理设施建设、污泥处置、垃圾渗滤液处理等。 表2:公司部分投资运营的水处理项目 我国城市和县城污水处理设施发展已较为完善。1）2022年，我国城市污水处理厂处理能力达2.16亿立方米/日，同比增速+4%，城市污水处理厂集中处理率96.5%；2）2022年，我国县城污水处理厂处理能力达0.42亿立方米/日，同比增速+5%，县城污水处理厂集中处理率96.2%。3）我国城市和县城的污水处理设施发展不断完善，但城镇污水收集处理存在发展不平衡不充分问题，短板弱项依然突出，特别是污水管网建设改造滞后、污水资源化利用水平偏低、污泥无害化处置不规范，设施可持续运维能力不强等问题，与实现高质量发展还存在差距，“十四五”将补齐短板，提高效能。 图6：全国城市和县城污水处理能力发展较完善 图7：全国城市和城污水集中处理率处于较高水平 建制镇和乡污水处理能力需进一步提升。1）2022年，我国建制镇污水处理厂处理能力0.31亿立方米/日，同比增速+7%，建制镇污水处理厂集中处理率55.5%；2）2022年，我国乡污水处理厂处理能力仅145万立方米/日，同比增速+20%，乡污水处理厂集中处理率仅19.0%。3）建制镇和乡污水处理能力尚有较大发展空间。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》提出稳步推进建制镇污水处理设施建设，建制镇因地制宜采取就近集中联建、城旁接管等方式建设污水处理设施 ，提出到2025年长江经济带、黄河流域、京津冀地区建制镇污水收集处理能力明显提升。 图8：全国建制镇和乡污水处理能力有待进一步提升 图9：全国建制镇和乡污水集中处理率较低 污泥处置能力也有较大发展空间。1）作为污水处理的过程产物，污泥富集了污水中30%-50%有机物和污染物质，具有“污染”和“资源”双重属性，如果没有得到有效的处理，将造成严重的环境污染与资源浪费，污水处理设施的减排效益将大打折扣。2）2022年，全国城市污水处理厂干污泥产生量1370万吨。但污泥处理设施建设却总体滞后，现有污泥处置能力不能满足需求的城市和县城，要加快补齐缺口，建制镇与县城污泥处置应统筹考虑。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》提出东部地区城市、中西部地区大中型城市以及其他地区有条件的城市，加快压减污泥填埋规模，积极推进污泥资源化利用。“十四五”期间，新增污泥（含水率80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于2万吨/日，到2025年，城市污泥无害化处置率达到90%以上。 图10：我国城市和县城污水处理厂干污泥产生量稳健增长 2.2.垃圾焚烧行业进入成熟期，增量项目大部分来自下沉市场 截至目前，根据公司《天源环保:2023年11月24日投资者关系活动记录》公告，公司在手垃圾焚烧发电项目共有10个，已形成垃圾焚烧发电处理规模4900吨/天。 表3:公司部分垃圾焚烧项目 我国城市垃圾焚烧进入成熟期。2006年，我国城市垃圾焚烧投产产能不足4万吨/日；2017-2022年，行业产能爆发式增长，CAGR达22%，截至2022年底，我国城市生活垃圾焚烧产能80.5万吨/日，城市焚烧产能占无害化处置总产能比例72.5%，已提前完成《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》的规定目标，“到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右”。 图11：全国城市生活垃圾焚烧总产能快速增长 图12：城市生活垃圾焚烧产能占比提升至72.5% 我国城市生活垃圾清运量近年来增长缓慢，叠加城市垃圾焚烧处理率已达国际高水平，城市生活垃圾焚烧产能未来增长空间有限。1）2022年，我国城市生活垃圾清运量2.44亿吨，同比下滑1.71%。2）2022年，我国生活垃圾焚烧处置量1.95万吨，焚烧处置占无害化处置总量的比例79.86%，已达国际高水平（日本2021年为71.7%），城市生活垃圾焚烧产能进一步持续快速增长空间有限。 图13：全国城市生活垃圾清运量近年来高位略有波动 图14：全国城市生活垃圾焚烧处理率79.9% 但乡镇下沉市场仍有空间。1）2022年，我国县城垃圾焚烧产能仅19.5万吨/日，生活垃圾清运量0.67万吨，焚烧处置量0.37万吨，从生活垃圾清运量及焚烧处置率来说，都有较大提升空间。2）2022年，发改委、住建部等部门先后发布《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》、《关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案》，县级垃圾焚烧处理市场待释放。3）但县级生活垃圾处置市场有自身特点，生活垃圾清运难度较大，清运规模较小，地方财政能力相对有限，因此目前县级焚烧处理市场还处于探索阶段，仍然在拓展余热利用、创新建设运营模式、探索小型焚烧设备等方面进行探索。 图15：我国县城垃圾焚烧产能仍有提升空间 2.3.下沉市场优质项目获取难度大，对于企业能力提出高要求 县乡级下沉市场的水处理及固废处置优质项目获取难度较大，对于企业能力提出高要求。1）水处理及固废处置下沉市场的项目以小型化为主，考虑到给排水管网及垃圾收转运系统的不完善、运营管理不够科学、地方人口数量及财政收入水平等因素，项目盈利能力或会受限，需要企业积极竞争、充分调研、谨慎筛选。2）部分乡县级的环保项目打包成区域大型环保综合治理项目，项目建设投资大，运营周期长，项目注重全盘统筹，顶层设计，倾向于策划、规划、设计、建设及后期运营一体化解决方案。 3.技术+经验+全产业链能力，铸就公司核心竞争力 天源环保具备先进的核心技术+丰富的项目经验和客户资源+全面的全产业链服务能力，铸就突出的项目开拓能力。 3.1.高难废水处置核心技术行业领先 高难废水处置为公司的核心技术体系，公司拥有多项行业领先的核心处理技术。 复合式厌氧反应器技术：针对垃圾焚烧发电厂渗滤液高COD特点，该技术能有效降低渗滤液中的有机物浓度，COD去除率可达85%以上，为后续脱氨反应提供良好环境，解决了好氧系统进水负荷高的问题。 高效脱氮技术：针对垃圾填埋场渗滤液水质复杂，氨氮浓度高的特点，该技术可以在降解氨氮的同时将有机物进行分解，同时达到脱氮及降解有机物的目的。此外，该技术抗负荷冲击能力强，能在水质波动较大的情况下依然运行良好。 垃圾填埋场渗滤液出水总氮处理技术：随着近年来垃圾填埋年限增加，垃圾渗滤液中氨氮浓度逐渐升高，该处理技术能够保证出水总氮稳定达标排放并能够减少渗滤液生化处理系统的药剂投加量，降低项目的运行成本。 垃圾填埋场渗滤液膜浓缩液全量化处理和高浓母液固化技术：为解决老龄垃圾填埋场膜浓缩液问题，公司自主开发“软化预处理+低温蒸发+固化”核心技术，其中低温蒸发能耗低、不易结垢、运行稳定，盐泥可固化稳定化处理，避免了浓缩液长期储存导致的环保问题。 垃圾中转站渗滤液处理无膜技术：针对垃圾中转站渗滤液含砂、含油、水质不稳定的水质特点，公司开发出“预处理+生化+氧化技术”组合工艺，处理后的出水可稳定达标排放，该工艺避免了膜法处理后浓缩液难处置问题，降低了中转站冲洗车间的运营成本。 生活垃圾焚烧发电厂渗滤液高回收率处理技术：针对焚烧厂渗滤液高COD、高硬度、高碱度、高含盐量的水质特点，为适应业主对系统高回收率要求，公司为客户量身定制了多种渗滤液处理技术方案，包括“预处理+厌氧+MBR+DTRO+HPRO浓缩液减量”、“预处理+厌氧+MBR+NF+RO+浓缩液混合减量”、“预处理+UASB+MBR+NF+RO+浓缩液分质减量”等。 移动式垃圾渗