拓展高性能磁材定制业务的稀土再生龙头

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年净利润分别为-1.56/3.78/4.12亿元，对应EPS分别为-0.27/0.65/0.71元。考虑到，1）公司综合性金属再生资源设备制造与运营业务、电梯零部件业务双轮驱动； 2）稀土供需矛盾提升回收再生必要性，公司为稀土回收再生，产品已获下游龙头认可；3）公司稀土回收再生业务延伸至钕铁硼磁材业务，产品附加值提升。给予公司目标价13.35元，86%向上空间，“增持”评级。 持续并购打造再生资源完整产业链，技术能力获下游龙头认可。公司起家业务为废钢处理设备以及运营，通过收购不断拓展稀土回收综合利用产业链。高纯稀土氧化物产品应用于磁材、通讯设备，已获下游龙头认可。 稀土总量控制导致供需长期紧平衡，有望催化再生市场规模扩容超预期。 我国虽结合下游需求调整年度稀土生产总量控制计划，然而，“十三五”期间供给缺口仍然存在。报废料等废旧稀土回收再生可缓解稀土矿供需矛盾，稀土回收再生市场的规模有望在供需紧平衡的催化下进一步扩容。 公司稀土再生产业链延伸至钕铁硼磁材定制领域，带动附加值提升。钕铁硼永磁材料是轻稀土最主要的下游应用。钕铁硼磁体应用场景包括风电、工业机器人、通讯卫星、变频空调等。公司通过浙江中杭开展稀土永磁材料生产业务，截至2022年，浙江中杭烧结钕铁硼磁钢毛坯产能2,220吨。 2023年，公司进一步收购山东烁成，增加高性能永磁材料产能5,000吨。 磁材定制业务市场需求高端化，高技术门槛提升公司产品附加值。 风险提示：稀土废料收集率不及预期、原材料价格波动的风险等。 1.投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年净利润分别为-1.56/3.78/4.12亿元，对应EPS分别为-0.27/0.65/0.71元。考虑到，1）公司综合性金属再生资源设备制造与运营业务、电梯零部件业务双轮驱动；2）稀土供需矛盾提升回收再生必要性，公司为稀土回收再生，产品已获下游龙头认可；3）公司稀土回收再生业务延伸至钕铁硼磁材业务，拓展下游高端磁材应用市场产品附加值提升。我们主营业务盈利预测关键假设包括： 再生资源加工设备：假设公司2023年受废钢基地需求影响，营收下滑 ，2024-2025需求逐步复苏 ，2023/2024/2025年营收增速-25%/5%/4%；假设2023年产能利用率下降导致毛利率降为-3%，2024/2025年产能利用率回升，毛利率稳定保持为7%/7%。 再生资源运营-稀土回收料综合利用：假设公司2023年下游需求影响导致营业收入下滑，收购山东烁成提升磁材产能将驱动2024-2025营收增长，2023/2024/2025年营收增速-30%/45%/26%；假设2023年产能利用率降低导致毛利率降为2%，2024-2025年产能利用率提升带动毛利率提升为10%/9%。 再生资源运营-废钢及报废汽车：假设废钢与报废汽车运营业务由于2022年营业收入基数较低，总体稳定增长，2023/2024/2025年营收增速5%/5%/5%；假设2023年维持2022年毛利率-2%，2024-2025年下游需求回收带动毛利率提升为3%/3%。 电梯零部件：假设2023年下游需求影响导致营业收入下降，2024-2025需求逐步复苏，2023/2024/2025年营收增速-5%/12%/12%；假设2023-2024年毛利率维持近三年平均水平23%/23%，2025年产能利用率增长带动毛利率提升为25%。 表1:盈利预测。（单位：百万元） 参考稀土回收以及稀土磁材公司业务范围，我们选取拥有稀土再生产能的稀土生产商盛和资源、磁材应用于风电永磁电机与智能制造的永磁材料生产商金力永磁、粘结钕铁硼磁材生产商银河磁体，作为可比公司。 参考可比公司估值： 1）可比公司2024年PB均值2.3倍。由于可比公司与华宏科技下游应用场景相似、商业模式相近，采用PB法，按照平均值给予公司2024年2.3倍PB，合理估值17.16元。（可比公司数据按照Choice一致预期计算） 2）可比公司2024年PE均值20.5倍。由于可比公司具备与公司相同的稀土回收再生以及稀土下游钕铁硼磁材生产业务，因此PE法给予公司2024年20.5倍PE，合理估值13.35元。（可比公司数据按照Choice一致预期计算） p5 公司稀土回收已成为我国龙头企业，通过收购延伸至高附加值钕铁硼磁材业务，拓展智能制造永磁电机、清洁能源电机应用场景。综合PB与PE估值法，目标价13.35元，86%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 表2:可比公司估值。 收盘日期：2024/02/08，公司预测值来自Choice一致预期 2.华宏科技：我国稀土回收再生利用龙头企业 2.1.公司是综合性金属再生资源设备制造与运营商，布局电梯零部件业务 公司再生资源业务与电梯业务双轮驱动，再生资源业务分为设备制造及稀土回收料、报废汽车回收、废钢加工运营业务，电梯业务向整梯品牌供应电梯精密部件。公司起家业务为再生资源加工设备及配套废钢加工运营业务，产品包括各类金属破碎、金属压块等设备，可应用于国家循环经济园区、废钢加工配送中心等。公司通过收购拓展再生资源运营业务，开展报废汽车拆解、稀土回收料的综合利用业务，高纯稀土氧化物以及稀土永磁材料产品可应用于永磁电机、电子产品等磁钢零部件。同时，公司通过收购方式拓展电梯精密部件加工业务，向整梯生产商供应电梯零部件。 图1：公司通过收购拓展金属再生资源业务，已成为稀土回收龙头企业。 再生资源加工设备 主要分为金属打包设备、金属剪切设备、金属屑压块机、废钢破碎生产线、非金属打包压缩设备以及报废汽车拆解设备。产品主要应用于国家循环经济园区、国家城市矿产示范基地、废钢加工配送中心（基地）、报废机动车回收拆解企业等。 p6 再生资源运营-稀土回料综合利用 公司稀土业务分为回收料综合利用业务，以及稀土永磁材料生产业务。 回收料综合业务由公司子公司鑫泰科技、吉水金诚、江西万弘、赣州华卓承担，通过钕铁硼回收料、荧光粉废料生产高纯度稀土氧化物，产品可用于钕铁硼磁性材料、计算机、通讯设备等。稀土永磁材料生产业务由子公司浙江中杭开展，公司烧结钕铁硼磁钢毛坯产品和烧结钕铁硼磁钢成品可用于永磁电机、核磁共振设备以及电子产品等磁钢零部件。 再生资源运营-废钢及报废汽车 废钢加工及贸易运营业务由控股子公司东海华宏和迁安聚力两大废钢加工配送基地进行专业化处理，对回收的废钢进行分拣、破碎、 去杂、打包。报废汽车综合回收利用运营业务由公司全资子公司北京华宏开展机动车回收拆解业务，北京华宏拥有军队退役装备报废资质。公司该业务与再生资源加工设备业务形成报废机动车拆解装备生产，到回收企业整体解决方案设计，再到报废机动车资源化利用的完整产业链。 电梯零部件 公司子公司威尔曼开展电梯精密部件生产制造业务，向迅达、通力、日立、蒂升、上海三菱等整梯品牌提供电梯精密部件以及安全部件，产品包括电梯操纵箱、召唤盒、限速器、张紧装置、液压缓冲器、安全钳等。 图2：公司2020年起拓展稀土回收料业务，已成为公司毛利主要贡献来源。 图3：稀土回收料综合利用业务驱动公司营收增长。（单位： 表3:公司主营业务为再生资源设备与运营业务、电梯零部件业务。 公司费用率控制较好，近三年盈利质量较高。1）2022年公司费用管控相对较好，销售费用率、管理费用率、财务费用率、财务费用率分别为0.74%、2.55%、0.86%、3.38%。近五年期间费用率总体呈下降趋势。2）公司盈利质量较好，近三年收现比高于1，近四年平均收现比为102%。 图4：公司费用率总体管控较好。 图5：近三年公司收现比高于1。（单位：%） 2.2.公司为家族企业，股权结构稳定 公司创始人胡士勇及其一致行动人为公司实控人，公司股权结构稳定。 2004年，公司由华宏集团与胡士勇、胡士清、胡士法、胡士勤、胡品龙5名自然人发起设立。胡士勇、胡士清、胡士法、胡士勤四兄弟为一致行动人，胡士勇为公司控股股东华宏集团董事长，胡士清、胡士法均为华宏集团的董事。截至2023年三季报，公司控股股东为华宏集团，胡士勇、胡士清、胡士法、胡士勤通过控制华宏集团以及直接持有公司股份实现对公司的控制权，公司实际控制人为胡士勇、胡士清、胡士法、胡士勤四兄弟。 p8 表4:胡士勇及其一致行动人通过直接持股以及控制华宏集团实现公司控制权。 3.总量紧平衡背景下的新晋稀土回收龙头 3.1.稀土供需长期紧平衡，凸显回收再生的必要性 稀土金属及氧化物凭借磁、光、电、催化等特殊物理及化学性质，用于汽车、清洁能源、航空航天、智能制造等领域。稀土为17种金属化学元素组成，分为轻稀土（铈组稀土）以及中重稀土（钇组稀土），中重稀土储量较轻稀土稀缺。由于稀土离子具备独特的磁学、光学和电学特性，主要用于清洁能源、航空航天、汽车、智能制造等领域。 我国为稀土年产量以及储量第一大国，稀土生产总量执行年度控制计划。 1）根据美国地质调查局（USGS），2022年全球稀土储量为1.3亿吨，我国储量为4,400万吨，为全球稀土储量最丰富的国家。2021年，全球稀土产量29万吨，我国稀土产量16.8万吨，为全球年产量最大的国家。 2）自2006年起，我国开始对全国稀土矿开采企业下达开采总量控制的指标。2014年起，工信部执行年度稀土生产总量控制计划，向稀土集团下达稀土开采、冶炼分离总量年度控制指标。 需求驱动稀土矿年度总量控制指标逐年提升，供需矛盾仍然存在，凸显稀土金属资源回收利用必要性。1）根据稀土行业协会，“十三五”期间，我国结合下游需求以及稀土资源配置计划，稀土矿总量控制指标逐年提升。然而，“十三五”冶炼分离产品总量指标仍低于烧结钕铁硼稀土矿需求估算值，供给缺口存在。2）稀土产品加工过程中产生的报废料占原料总量比例为25%至30%，废旧稀土金属回收可解决报废料废弃物处置问题，缓解稀土矿供需矛盾。目前，我国稀土行业已形成“资源开采→稀土冶炼分离→稀土材料及终端应用→环境保护及资源回收利用”的完整产业链。 表5：“十三五”以来，稀土供给缺口逐年提升。 图6：我国2021年稀土矿产量为全球第一。 图7：2021年我国稀土矿储量为全球第一大国。 稀土金属回收技术可分为湿法与火法回收工艺路线。 湿法回收：通过化学溶剂溶解废料后，根据物理、化学性质分离稀土元素的冶金过程，包括硫酸复盐沉淀法、盐酸全溶法、盐酸优溶法等。湿法回收产品纯度较高，但存在部分有价金属无法回收的情况。 火法回收：根据稀土和过度金属不同的物理化学性质进行分离，包括玻璃渣法、相分离法、选择氧化法、选择氯化法等。火法回收工艺流程短于湿法回收，但产品纯度较低、对废料要求较高。 3.2.多次并购扩产能提技术，跻身国内稀土回收龙头行列 公司通过收购方式进入稀土回收领域，为我国稀土回收龙头企业。1）目前，我国稀土资源回收利用行业总产能超6万吨稀土氧化物（REO），共40余家钕铁硼废料回收企业。废料来源主要为稀土金属与钕铁硼磁材生产商以及再生资源回收商，稀土回收利用下游为稀土金属以及永磁材料加工商。2）公司分别于2020、2021收购鑫泰科技、万弘高新100%股权，布局稀土回收料综合利用业务。公司稀土回收料主要原料为钕铁硼废料和镨钕混合金属，主要产品为氧化镨、氧化钕、氧化镨钕、氧化镝、氧化铕、氧化钆、氧化铽、氧化钬等高纯稀土氧化物，产品应用于磁性材料、通讯设备等领域。截至2023Q1，鑫泰科技与万弘高新稀土氧化物产能为7,228.65吨，占全国总产能比例为12%。 p10 鑫泰科技：2020年，公司以发行股份和支付现金结合的方式，购买鑫泰科技100%股权。公司通过鑫泰科技间接持有鑫泰科技子公司吉水金诚、浙江中杭100%股权，通过浙江中杭开展稀土永磁业务，由稀土再生向下游磁材生产业务延伸。 万弘高新：2021年，公司收购万弘高新100%股权，万弘高新综合回收利用废旧磁材产能