诺泰生物首次覆盖报告：借力多肽赋能转型，仿创结合前瞻布局

首次覆盖，给予增持评级。公司主营定制服务与自主研发生产，前瞻布局寡核苷酸等新兴潜力领域，自主产品制剂与多肽原料药进入收获期。预计2024-2026年EPS为1.14/1.61/2.18元。参考绝对估值法及相对估值法，给予目标价64.40元，对应2025年PE40X。首次覆盖，给予增持评级。 长期合同、产能扩充保障定制业务企稳回升。自建BD团队全球化运营，加速海外高毛利订单回流，于2023年5月与欧洲某大型药企签订涉及cGMP高级医药中间体总价值10,210万美元的6年合同，并与欧洲、拉丁美洲客户签订战略合作协议，订单结构有望持续改善。建德2024年预计投产22万升产能，产能利用率持续提升下，定制业务有望恢复性增长。 多领域布局，自主产品勾画第二增长曲线。聚焦多肽原料+创新药、仿制制剂与寡核苷酸单体，2023年自主产品营收占比61%：①多肽药物市场正盛，公司具备较全资质和稀缺优质产能：利拉鲁肽、司美格鲁肽原料药取得FDAFALetter，依替巴肽、醋酸奥曲肽等5款多肽原料药取得DMF编号，同时长链修饰多肽单批产量达10kg以上，助力把握市场机遇；②多肽创新药SPN009二型糖尿病适应症已获临床批准，产品布局有望完善；③原料药-制剂一体化顺利推进，2023年3款制剂产品完成NMPA注册，制剂营收未来有望持续高增；④2023年12月公司发行转债募集4.34亿元，用于寡核苷酸单体扩产、原料药绿色制造及新药研发，持续加码自主转型。寡核苷酸PMO单体产能计划扩充至400L，逐步构建规模优势。 催化剂：订单增长超预期、多肽市场增长超预期、临床进展超预期风险提示：药品审批风险、产品研发风险、市场竞争风险、上游原料风险、汇率波动风险 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(+/-)% 651 1%88-32%129 12%0.61 0.20 1,034 59%198 125%163 26%0.76 0.40 1,438 39%323 63%243 49%1.14 0.29 1,964 37%434 34%344 42%1.61 0.40 2,607 33%569 31%465 35%2.18 0.49 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 13.5%6.8%3.9%24.99 88.39 0.4% 19.1%7.5%6.1%28.78 70.04 0.7% 22.5%10.3%7.2%23.14 46.95 0.5% 22.1%13.2%8.6%18.07 33.15 0.8% 21.8%15.6%10.0%14.37 24.56 0.9% 股息率(%) 1.首次覆盖，给予增持评级 盈利预测关键假设： 1.定制类服务：早期主要营收来源，2021/2022/2023年营收占比分别为79.3%/60.2%/39.1%。公司进入转型期，主营业务已从定制类业务转向自主选择产品。预计定制类业务营收增速放缓，2024/2025/ 2026年营收分别为4.42/4.94/5.67亿元，yoy分别为9.4%/11.7%/14.9%，营收占比分别为30.7% /25.1% /21.8%。 2.自主选择产品：公司将以多肽业务作为主体。全球多肽市场正盛，重磅产品频出，多肽业务持续快速增长，制剂业务实现历史突破。考虑到多肽原料药放量超预期，集采产品收入贡献，以及未来其他药品的获批预期，预计2024/2025/2026年营收分别为9.95/14.71/20.40亿元，yoy分别为58.2%/47.8%/38.7%，营收占比分别为69.3%/74.9%/78.3%。 表1主营业务销售预测表 估值方法1：相对估值 根据假设，预计公司2024-2026年营收为14.38/19.64/26.07亿元，同比增长39.1%/36.6%/32.7%。综合毛利率为61.3%/61.2%/61.2%。归母净利润为2.43/3.44/4.65亿元，同比增长49.2%/41.6%/35.0%，对应EPS分别为1.14/1.61/2.18元。可比公司选取圣诺生物、博瑞医药、新诺威，其2025年平均PE为33X。考虑公司作为多肽原料药、CDMO领先企业，加码创新转型，自主选择产品有望迎来加速收获期，给予龙头估值溢价，给予诺泰生物合理估值64.40元/股，对应2025年PE40X。 表2可比公司估值比较 估值方法2：绝对估值 采用三阶段模型对公司现金流进行贴现，根据假设FCFF估值法下公司合理估值为67.30元/股。 表3绝对估值参数 表4FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为67.30元/股 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价64.40元/股，对应2025年PE40X，首次覆盖，给予增持评级。 2.诺泰生物：原料药、仿制、定制三驾马车齐发力， 企业进入收获期 2.1.加速布局新领域，内生外延促转型 创新驱动发展，定制转型自主化。诺泰生物成立于2009年，2021年5月于上交所科创板上市，是国内多肽CDMO、多肽原料药领域的领先企业。公司聚焦多肽与小分子化药，主营业务包括定制类产品和自主选择产品两大板块。自2014年起布局多肽原料药，利拉鲁肽、司美格鲁肽原料药分别于2023年10月、12月取得FDAFALetter。公司于2022年技术增资禾泰健宇，推进GLP-1/GIP多肽创新药研发。同年设立子公司诺泰诺和，布局寡核苷酸单体生产业务。2023年，自主选择产品收入首次超过定制类业务，多肽原料药、制剂迎来收获期。 图1原料药与制剂业务起步早、经验多、质量硬，助力企业行稳致远 2.2.股权结构集中，管理层实业经验丰富 股权结构清晰，参控股公司各司其职。实控人赵德毅、赵德中兄弟各直接持有公司6.29%的股权，两人为一致行动人。赵德毅、赵德中通过亭贸易、伏隆贸易，以及诺泰投资间接持股，合计持有公司30.88%的股权。 公司于2017年收购杭州澳赛诺生物科技（现为建德基地），主营小分子化药高级中间体的生产；2022年设立子公司诺泰诺和，主营寡核苷酸业务；2022年9月战略增资杭州禾泰健宇加码多肽创新药研发。各子公司协同发展，共同推动业务增长。 图2股权结构集中，多家子公司协同运营 实业背景助力发展，经验铸造竞争优势。管理层学术背景深厚，实业经验丰富。董事长童梓权入选“国家重大人才工程A类”，且在葛兰素史克工作近20年，具备可靠的专业能力与丰富的研发经验。刘标、姜建军等核心研发人员同样拥有多年产业经历。学术经验有利于技术创新与产品研发，形成技术优势。实业经验则更多赋能生产，助力降本增效。 表5管理团队具备学术+实业双背景，产业化之路畅通 股权激励绑定核心骨干，为中长期快速发展夯实基础。公司于2023年5月实施股权激励，授予对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员等不超过66人，占2022年底员工总数的5.92%。其中，童梓权、施国强、姜建军、赵呈青四位核心技术人员授予限制性股票比例为8.91%。考核目标为2023-2025年的营收以2022年为基数的增长率，每年触发值分别不低于21%、42%、63%，目标值分别不低于30%、60%、90%。股权激励保障公司长期发展竞争力。 2.3.定制业务站稳脚跟，自主产品再添动力 2.3.1.新产能持续释放，具备转型硬基础 超前筹备优质产能，护航公司平稳转型。诺泰是国内多肽药物行业少有的，同时具备研发和承接足量订单能力的企业。建德基地2024年预计投产22万升产能，持续满足定制业务需求。连云港基地多肽106车间技改项目已于2023年8月完工，司美格鲁肽原料药出口欧盟已通过GMP检查，持续满足自主产品需求。寡核苷酸10-20kg中试产线已于2023年7月投产，400升新产能扩建资金已募集完成，产能正逐步释放，打造新阶段增长引擎。 表6加码产能建设，保障长远发展 产能持续加码，产能利用率有望迎来反弹。101、106车间2022年多肽产能总和约160kg，同比增长286%，产能利用率连续3年上升。2022年多肽出现产能瓶颈，预计601车间投产后紧缺有望缓解。建德基地定制业务产能利用率2021、2022年逐年降低，主要系国外客户受疫情影响无法现场审计交流，以及受物流等客观因素影响，部分订单回流国外导致。 2023年公司业务恢复正常，叠加BD团队积极开拓市场，定制类业务产能利用率有望加速恢复。小分子化药原料药和口服制剂的产能利用率整体呈现上升趋势，2022年出现下滑主要系103/105/107车间的苯甲酸阿格列汀、磷酸奥司他韦、氟维司群等主要产品，以及202车间的部分制剂尚处研发、注册申报阶段。伴随后期成果落地，产能利用率提升，自主选择产品收入有望实现多元增长。 图3多肽原料药产能利用率持续攀升 图4多项业务产能利用率有望持续提升 2.3.2.多创新平台支持，具备转型软实力 技术平台筑底，赋能研发生产。公司在多肽药物、寡核苷酸药物的研发生产方面具备技术优势，具备侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽的公斤级产能，司美格鲁肽等长链修饰多肽的单批次产量可以达到10kg以上（大部分同业竞争者的最大单批次产量仍小于1kg）。“规模化参数控制技术”、“固-液融合的多肽合成”等平台已广泛支持包括司美格鲁肽、替尔泊肽等自主产品以及前沿生物艾博韦泰定制原料药产品研发生产。此外公司加码寡核苷酸等相关技术平台建设，打造长期稳定护城河。 表7底层技术赋能创新产品，支撑优质产能，构建长久竞争优势 2.3.3.原料药、制剂、创新药拓展产品矩阵 多个自主开发产品落地，筑牢企业基本盘。截至2024年4月，公司7个NMPA注册制剂均为自主研发。其中，注射用比伐芦定、氨氯地平阿托伐他汀钙片、奥美沙坦酯氨氯地平片3款于2023年获批。此外，注射用胸腺法新已于2021年5月中标第五批集采，磷酸奥司他韦胶囊于2022年7月中标第七批集采，持续稳定创收。原料药板块，公司已有18个品种完成NMPA原辅料登记；利拉鲁肽、司美格鲁肽、醋酸奥曲肽、依替巴肽（代理商作为持有人）、醋酸兰瑞肽等品种已取得美国DMF编号并通过完整性审核，处于国内多肽药物行业领先地位；利拉鲁肽、司美格鲁肽原料药分别于2023年10月、12月取得FDA颁发的FirstAdequate Letter（首次完善信），可直接满足全球客户的制剂申报要求，有望快速放量。 表8原料药、制剂全面布局，保障业绩稳健增长（截至2024年4月） 多领域布局，多肽研发管线丰富。公司持续加码多肽原料药及制剂研发，利拉鲁肽注射液（合作申报）处于补充研究阶段，司美格鲁肽注射液已推进至中试阶段、替尔泊肽原料药处于验证生产阶段，自主研发的一类新药GLP-1受体激动剂SPN009注射液已经取得Ⅱ型糖尿病适应症的临床试验批准，产品矩阵逐渐完善。小分子化药方面，复方匹可硫酸钠颗粒、注射用醋酸西曲瑞克、磷酸奥司他韦干混悬剂和糖浆正在等待CDE审评结果，原料药-制剂一体化战略稳步推进中。 表9多肽药物为主，多适应症布局，研发成果有望多点开花（截至2024年4月） 2.4.业绩快速增长，费用长期稳定 转型催化业绩增长，产品结构持续优化。公司经营韧性较强，营收、归母净利润水平在疫情期间保持稳定。2023年摆脱疫情影响，叠加以多肽原料药为主的自主选择产品进入收获期，营收、归母净利润同比高增58.69%、26.20%。收入结构方面，2022年公司开始推进原料药-制剂一体化，自主产品放量明显，2023年营收达6.29亿元，同比增长145.49%，营收占比提升至60.89%，首次超过定制类业务，成为创收新支柱。 图52023Q1-Q3营收及归母净利润同比高增 图6