2023年报点评：排除商誉影响符合预期，轻装上阵新能源快速发展

维持“增持”评级。根据公司财报和经营情况，我们下调公司2024-2025、增加2026年预测净利润分别为14.14（-21%）、17.05（-27%）、21.07亿元，对应EPS分别为1.31、1.58、1.95元，下调公司目标价至18.41元。 商誉减值一次性影响公司业绩，扣除商誉减值后业绩符合预期。2023年公司实现收入109.73亿元，同比下滑8%；归属净利润5.09亿元，同比下滑37%；扣非归属净利润3.47亿元，同比下滑47%。业绩下滑主要由于：本期计提商誉减值准备合计3.61亿元，我们认为商誉主要是阳光城时期收购的危废项目遗留；新能源业务均处于建设期，发生建设期费用约8000万元；公司历史项目一次性支付营业外赔偿款及对外捐赠约3600万元。 商誉计提后完全摆脱历史包袱，轻装上阵，新能源业务有序推进，环保在手订单充足。1）风光方面，公司依托于紫金矿山的清洁能源业务全面展开，近1GW的风光绿电项目建设顺利推进中。同时紧贴紫金在海外和国内的资源，还有一批项目正进行前期工作。2）储能方面，龙净蜂巢一期2GWhPACK产线于2023年8月投产；上杭5GWh磷酸铁锂储能电芯项目已于2024年1月顺利投产；2023年公司在手储能合同15.6亿元。3）环保主业方面，2023年公司新增环保工程合同102.87亿元，同比增长5%，期末在手环保工程合同185.10亿，充足在手订单有力支撑业绩增长。 经营性现金流大幅改善。公司现金流管理水平突出，加大回款力度之后，2023年公司经营活动现金流量净额17.06亿元，同比增长104%。 风险提示：烟气设备销售、固危废项目经营、新能源业务拓展低于预期等。 1.计提商誉减值影响公司2023年业绩 净利润同比下滑37%，主要受计提3.61亿元商誉减值影响，扣除商誉减值后业绩符合预期。1）2023年公司实现收入109.73亿元，同比下滑8%；归属净利润5.09亿元，同比下滑37%；扣非归属净利润3.47亿元，同比下滑47%。2）业绩下滑主要由于：①本期计提商誉减值准备合计3.61亿元；②新能源业务均处于建设期，发生建设期费用约8000万元； ③公司历史项目一次性支付营业外赔偿款及对外捐赠共计约3600万元。 3）2023年公司综合毛利率同比增加0.28pct至23.68%，毛利率保持稳定。 2.新能源业务有序推进 风光业务方面，公司依托于紫金矿山的清洁能源业务全面展开，近1GW的风光绿电项目建设顺利推进中。其中西藏拉果错源网荷储一期光伏、新疆乌恰县一期光伏、黑龙江多宝山铜业一期风光、巴彦淖尔紫金风电、紫金锂元光伏、塞尔维亚一期光伏、圭亚那一期光伏等一批项目预计2024年内实现运行发电。同时紧贴紫金矿业在海外和国内的矿山及冶炼项目，还有一批项目正在进行前期布局准备工作。 储能业务方面，公司在储能电芯、储能电池模组PACK和系统集成领域已基本形成产业布局。1）主要项目顺利推进：“龙净蜂巢一期年产2GWh储能电池模组PACK”产线于2023年8月28日建成投产，已形成储能系统集成和交付能力；“上杭年产5GWh磷酸铁锂储能电芯项目”已于2024年1月18日顺利投产；2023年公司在手储能系统及设备销售合同15.6亿元，储能业务初步打开市场局面。2）虽然储能行业2023年以来由于供求关系不平衡导致产能过剩、市场竞争激烈，但是当前公司仍积极开拓，在储能电芯、储能电池模组PACK和系统集成领域已基本形成产业布局。公司现有储能电芯产能规模较小，且由于在建光伏风电项目具有较大的配储需求，不存在过剩产能、高价原材料库存等历史包袱。 现阶段储能行业已步入周期调整期，但不改非常确定的发展趋势，公司仍对储能行业的未来发展充满信心。 3.环保业务“压舱石”地位稳固，在手订单充足 环保在手订单充足，龙头地位无可撼动。1）2023年度，公司新增环保工程合同102.87亿元，同比增长5%，期末在手环保工程合同185.10亿元。2）订单结构有所变化，在新增环保工程合同中，电力行业占比58%，受益于煤电行业的政策“小阳春”以及改造升级需求提振，电力行业新增合同同比出现较大比例增长；但钢铁、水泥行业受下游需求影响整体偏弱，新增环保工程合同中，非电行业合同占比42%。3）同时，公司全面加强合同质量管控，对未达公司毛利率控制线及垫资合同项目进行了严控收缩，不盲目扩大规模，环保业务新增合同质量以及回款条件得到显著提升。 图1：公司在手环保工程合同充足（亿元） 4.经营性现金流大幅改善 2023年公司经营活动现金流量净额17.06亿元，同比增长104%，显著改善。公司狠抓现金流管理，全面开展回款攻坚专项工作，内部风险意识和“现金流为王”意识得到明显增强，降低了应收款风险，回款管理工作得到明显加强，经营利润质量提升。 图2：2023年公司经营现金流（万元）大幅改善 5.盈利预测与估值 维持“增持”评级。我们认为公司转型新能源业务进度超预期。根据公司财报和经营情况，传统烟气治理业务受订单结算节奏影响，储能业务竞争激烈，我们下调公司2024-2025、增加2026年预测净利润分别为14.14（-21%）、17.05（-27%）、21.07亿元，对应EPS分别为1.31、1.58、1.95元。选取火电灵活性改造设备龙头青达环保，分布式光伏运营龙头芯能科技和晶科科技作为公司的估值可比公司；可比公司2024年PE均值14.1、中值13.4，给予龙净环保2024年14.1倍PE，合理估值18.41元；可比公司2023年PB均值1.7、中值1.9，给予龙净环保2024年2.3倍PB，合理估值19.28元；综合两种估值方法更保守的结果，我们下调公司目标价至18.41元，48%向上空间，维持“增持”评级。 表1:公司收入预测（万元） 表2:可比公司估值 6.风险提示 烟气设备销售、固危废项目经营、新能源业务拓展低于预期等。