2023年报点评及318发布会更新：23年业绩承压，期待组织变革带动经营提效

投资建议：考虑线下渠道恢复不及预期，下调2024-25年EPS预测至0.90(-0.11)/1.07(-0.12)元，新增2026年EPS预测1.25元，参考可比公司给2024年27xPE，下调目标价至24.3元，维持增持评级。 23年业绩承压，加强品牌投入。2023年公司营收/归母/扣非净利润70.0/5.0/3.2亿元，同比-7.2%/+5.9%/-41.8%，单23Q4营收/归母/扣非净利润15.1/1.1/0.2亿元，同比-14.0%/-33.3%/-90.7%，业绩相对承压，主要因公司在相对低迷的消费环境减持推动品牌转型，加大品牌及营销投入。2023全年公司毛利率提升1.85pct至59.0%，销售、管理、研发费用率分别+4.7、-0.5、-0.03pct至42.0%、9.3%、2.2%，全年归母净利率+0.94pct至7.6%，经营性现金流1.03亿，同比-84.5%，后续营收、现金流趋势有望为公司经营改善的先决指标。 护肤增长优于个护，线上兴趣电商高增。品类端，2023年公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌分别同比+1%/-5%/-13%/-37%， 占比30%/39%/28%/3%。其中玉泽、双妹实现增长，佰草集、六神受线下渠道拖累。渠道端，2023年公司线上、线下分别同比+0.86%、-12.43%，占比43%、57%，其中兴趣电商增速超100%，为重要增长动能。 318发布会确立品类聚焦、组织优化的战略方向，开启新篇章。318发布会上公司确立聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价品类的战略方向，同时通过事业部制的组织调整加强品类及渠道间协同，增强前端经营反馈灵活度，未来经营效率提升可期。 风险提示：市场竞争加剧，新品不及预期，营销投放大幅增长。 1.2023年年报点评：业绩承压，组织改革蓄势待发 23年业绩承压，加强品牌投入。2023年公司营收/归母/扣非净利润70.0/5.0/3.2亿元，同比-7.2%/+5.9%/-41.8%，单23Q4营收/归母/扣非净利润15.1/1.1/0.2亿元，同比-14.0%/-33.3%/-90.7%，业绩相对承压，主要因公司在相对低迷的消费环境减持推动品牌转型，加大品牌及营销投入。 2023全年公司毛利率提升1.85pct至59.0%，主要因公司聚焦高毛利的品牌及单品，同时加强价格把控。销售、管理、研发费用率分别+4.7、-0.5、-0.03pct至42.0%、9.3%、2.2%，为提升品牌中长期竞争力，公司加大品牌投入及内容电商等新平台投放，销售费用率提升较多；但随着人员组织优化，管理费用率下降明显。全年归母净利率+0.94pct至7.6%，扣非净利率-2.84pct至4.77%，若剔除会计准则调整影响，扣非净利率降幅为2.20pct。经营活动现金净流量1.03亿元，同比-84.5%，主要由于 1）汤美星主体公司股权激励支付2807万英镑；2）标签管理更新节点导致提前备货采购；3）支付营销投放同比增加等。后续营收、现金流改善趋势有望成为公司经营改善的先决指标。 图1：2023年公司营收微降 图2：2023年公司归母利润稳健增长 品类端：护肤稳健，个护、母婴承压。2023年公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌分别实现收入19.94、25.41、18.56、1.96亿元，分别同比+1%/-5%/-13%/-37%，分别占比30%/39%/28%/3%。护肤品类中，玉泽、双妹同比增长约9%、6%，佰草集因线下闭店缩编、库存清理等原因承压，美加净线下承压、线上受益下半年老BABY抖音直播间爆发同比+34%；个护家清品类中六神、家安均微跌，其中六神线下承压，线上实现约20%增长；母婴品类中汤美星-13%，主要受到出生率下降以及高通胀导致的消费下降的双重影响。值得关注的是，玉泽、佰草集的复购率均维持40%+较高水平，且客群数量在期内均有增长。23年4月玉泽推出的新品“油敏霜”全年开票收入超1亿，成功品牌TOP2 SKU；佰草集逐步解决产品系列过于分散问题，高端产品线（抗老、修护、 美白）占比达70%，其中新太极系列“啵啵水”销售破亿。 渠道端：国内电商稳健，兴趣电商发力，线下整体承压。2023年公司线上、线下收入28.10、37.77亿元，分别同比+0.86%、-12.43%，占比43%、57%。其中国内电商同比+4.6%，兴趣电商增速超100%，占国内电商比例达18%；线上特渠-10.4%降幅收窄。线下渠道中商超-7.9%、百货-31.87%、化妆品专营店-1.2%、海外线下-19.5%，百货门店持续策略性缩编至574家，期内减少82家。2024年公司组织调整后渠道策略有望更加灵活，兴趣电商、新零售等渠道有望持续贡献增量。 表1:公司国内电商稳健增长，线下商超、百货承压 2.318发布会：品类聚焦、组织优化，开启新篇章 品类聚焦：聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价。公司作为多品类、多品牌公司，在品牌的资源分配上需要有所侧重，在美妆日化市场快速迭代且竞争加剧的大环境下，公司确立了向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类聚焦的战略规划，逐渐加大美妆业务占比，通过差异化提升个护业务盈利性，同时主动调整低毛利、低利润、低品牌溢价的品类业务。 渠道结构调整：线上化空间仍大，兴趣电商为主要发力点。公司对比行业及竞品公司，无论是个护还是美妆护肤行业，线上均已成为最大渠道，且兴趣电商增速最快。家化过往在个护品类线下占比较高，但线下近几年成下滑态势，后续提升线上占比为大势所趋。美妆护肤品类中，兴趣电商成为唯一高速增长渠道，2020-2022年CAGR高达25.5%，但截至2023年公司兴趣电商销售占比与行业大盘相比仍较低，未来兴趣电商有望成为美妆护肤品类重要发力渠道。 图3：个护家清品类线上占比快速提升 图4：2020-2022年个护家清电商CAGR达24% 图5：美妆护肤市场兴趣电商为唯一高增渠道 图6：2020-2022年美妆护肤兴趣电商CAGR 47% 图7：上海家化于2023年底调整组织架构为事业部制，有望提质增效 针对不同事业部旗下不同品牌，公司采取差异化的战略方向： 1）美护品牌：围绕专业化、高端化、体验化，重塑品牌。其中：双妹发力站位国牌高端护肤心智，通过锚定情绪护肤赛道、跨界联名观夏、博物馆等深化品牌形象，塑造高端心智。玉泽持续专注医研共创，在2023年成功拓展油敏肌赛道的基础性上，2024年计划推出医美修复、抗老紧致、美白提亮等三条产品线，期望重回敏感肌赛道领先地位。佰草集期望通过科技加码高功效中国特色草本成本，打造紫御龄系列（高阶抗老、35+熟龄肌）、御龄系列、银御龄系列（进阶抗老、30+熟龄肌）、太极系列（初阶抗老、25+轻熟肌），重回中国特色草本领先品牌。 2）个护品牌：向年轻化、全季化、专业化进阶。其中：美加净兴趣电商破局，助力品牌年轻化、全季化，在老BABY营销时间成功打造后，公司5A人群资产达到8000万人，25-40岁人群占比60%+，年轻化效果初显。六神产品升级创新场景，合作故宫IP由产品延伸至抖音直播间，学习美加净创造差异化的内容，力争实现品牌年轻化、全季化。家安其中通过专业化升级实现差异化。 3.投资建议 公司2023年经历谷底调整，2024年进行品类品牌聚焦、组织改革后有望迎来改善，考虑线下渠道人流恢复不及预期，下调2024-25年EPS预测至0.90(-0.11)/1.07(-0.12)元，新增2026年EPS预测1.25元，参考可比公司2024年平均估值27x PE，下调目标价至24.3元，维持增持评级。 表8：可比公司盈利预测及PE估值表（国泰君安预测，更新于2024年3月18日） 4.风险提示 1、行业需求减弱、竞争加剧； 2、新品推广进度低于预期； 3、组织调整进度不及预期。