深度研究报告：全球产能领军布局，率先受益反倾销

结论：看好业绩弹性，给予“增持”评级。反倾销初步裁定落地，制造订单加速回流、推动中游格局集中，公司美国工厂订单空间弹性大。根据业绩快报下调2023年EPS预测至0.23元（原0.46元）。考虑反倾销落地的业绩弹性，上修2024-2025年EPS预测至0.82/1.01元（原0.72/0.81元）。参考可比公司，结合PB/PE估值法，给予公司目标价12.7元（原12.96元），维持“增持”评级。 预计反倾销地区进口量占美国本土消费30%+，占美国本土制造75%+。根据我们测算，2022年美国床垫本土消费中，本土生产以及来自反倾销地区进口占比分别为43%与32%。若反倾销订单全部转入美国本土，则对美国地区生产量的增量贡献为75%+。 美国工厂产能充沛，订单信号可期。公司美东美西工厂设计产能充沛，且美西二期工厂可作为额外储备产能，充分支撑订单向上空间。 过去公司美国工厂受通胀及产能爬坡等外部因素扰动，盈利承压，后续产能利用率向上修复可期，带动盈利弹性释放。 全球制造领先布局，商业模式逐步贯通。公司上市后积极扩充产能，当前全球化生产制造布局基本完成、下游零售渠道生态基本打通、品牌化进程亦在有序推进。过去公司业绩受通胀、并购整合以及下游去库等因素扰动而承压，未来有望随外部压力缓解而逐步修复。 风险提示：海外需求修复不及预期、原材料价格大幅上涨、反倾销推进节奏不及预期等。 1.投资故事 公司上市后积极扩充产能，当前全球化生产制造布局基本完成、下游零售渠道生态基本打通、品牌化进程亦在有序推进。过去公司业绩受通胀、并购整合以及下游去库等多因素扰动而承压。 当前积极的变化在于：1）海外下游去库周期临近尾声、库存水位回归正常、订单持续改善。2）美国地区第三轮反倾销2月28日初步裁定落地，公司前瞻布局的美国地区工厂有望受益新一轮供给侧改革，格局集中化化趋势下订单份额有望持续提升，带动产能利用率及利润率水平上行，贡献盈利弹性。 1.1.盈利预测 外销：22-23年受通胀及行业去库存等因素扰动，公司核心市场欧洲及北美洲增长承压，预计24年开始随外部扰动因素逐步缓解，公司订单持续改善，叠加美国地区第三轮反倾销推进，公司制造端市场份额提高空间可期。此外，东南亚以及中东等新型市场记忆棉床垫渗透率低，市场有待充分教育，后续有望提供可观增量订单。综上，预计公司23-25年美国 、 欧洲 、 其他地区营收增速分位为-9%/+14%/+17%、+5%/+11%/+12%、+12%/+20%/+20%。得益订单饱和度提高，产能利用率改善释放规模效应，以及线上自有品牌销售占比提高，23-25年外销毛利率35.4%/36.7%/37.5%。 内销：2020年以来疫情扰动公司内销业务布局进度，未来增量来自：1）加盟、自营门店数量的直接扩张。2）门店业态升级，大店模式经营，单店面积增加。3）沙发品牌门店线下布局，与传统的床垫门店相互引流，达成协同效应。4）线上线下全渠道的品牌推广、流量曝光持续落地。综上，预计公司23-25年内销直营、加盟、线上、大宗业务营收增速分位为+66%/+77%/+33%、+20%/+69%/+66%、+61%/+20%/+20%、+33%/+20%/+20%。得益自营、加盟以及线上业务拉动，梦百合自有品牌销售占比提高，23-25年外销毛利率44.2%/44.6%/44.7%。 表1:公司盈利预测 销售费用率：2023年品牌投流力度大，24年预算支出略收紧、回报率考核权重提升，2025年随下游消费力改善，重归扩张周期，预计2023-25年销售费用率21.08%/20.00%/21.00%。 管理费用率：全面预算管理办法落地，实现管理降本增效，预计管理费用率降低，2023-25年管理费用率7.90%/7.20%/7.20%。 研发费用率：持续夯实核心技术，保持研发领先，预计研发费用率相对稳定，2023-25年研发费用率1.51%/1.41%/1.37%。 综上所述，我们预计公司2023-2025年EPS为0.23/0.82/1.01元，同比+222%/+252%/+23%。 1.2.相对估值 我们选取A股公司恒林股份、匠心家居、麒盛科技作为可比公司。选取恒林股份作为可比公司，系恒林股份主要业务为出口办公椅及沙发，美国、欧洲市场为主要销售区域，品类及市场相似度高；选取匠心家居、麒麟盛科技为可比公司，系匠心家居、麒盛科技主要业务分别为出口自有品牌功能沙发、出口智能床架，美国市场为主要销售区域，与公司业务结构类似。 （1）PE：参考可比公司平均值（24年wind一致预期对应12.6xPE），考虑公司前瞻性布局美国制造工厂、领先行业竞对，有望受益新一轮反倾销推进（其他品类当前无相关催化），订单弹性大。此外，梦百合充分发挥并购杠杆，在下游零售业态纵深布局，商业模式的协同效应空间大。综上，我们认为公司享受估值溢价，给予公司2024年16xPE，对应2024年的合理估值为13.1元。 （2）PB：参考可比公司平均值（24年Wind一致预期1.57xPB），给予公司24年行业平均PB，对应每股合理估值为12.6元。 取PE和PB两种估值方法平均值，给予公司目标价12.7元，给予增持评级。 表2：可比公司估值比较（元） 2.公司：记忆棉床垫龙头，全球布局正当时 2.1.历史沿革：主打“0压”概念，前瞻布局海外市场 2003-2011：品牌初创，建立标准。梦百合家居前身恒康家具于2003年正式成立，并于2008年正式创立MLILY梦百合品牌，并首次提出“0压”概念，专注于0压棉的研发和测试，致力于提升人类深度睡眠。 2012-2017：走向海外，自建产能。MLILY梦百合于2012年正式登陆美国市场，并在欧洲、美洲等地区建立生产基地，加快梦百合品牌全球扩展步伐。自2013年起，公司积极参与围棋行业，多次赞助“梦百合杯”世界围棋公开赛，大幅提高品牌国际知名度。公司于2016年在上海证券交易所成功上市。 2018-至今：掌控渠道，全球布局。公司于2017年收购西班牙品牌思梦Matresses Dreams及其子公司，并于2019年收购美国连锁家居零售商MOR，2020年2月完成交割，立体布局助力提升产业链价值。2021年7月董事长通过投资公司持有德国家居品牌Matratzen Concord（MC）100%股权。截止至2023年，梦百合完成全球六大生产基地布局，年产能超100亿人民币。 图1梦百合百亿产能、全球化布局历史沿革 立足记忆棉床垫产品，外销为营收主力。梦百合基于核心记忆棉床垫技术，一方面横向扩张产品品类，推出棉枕、沙发、以及沙发床等新产品线，另一方面纵向通过智能化升级，推出附加值更高的智能产品，实现产品属性的升维。从营收结构看，截至2023年前三季度，公司床垫营收占比50%+，沙发占比15%+，枕头、卧具、电动床占比接近10%；内销占比略超20%，北美+欧洲地区合计营收占比70%+。 图2梦百合记忆棉家居产品品类丰富 图3：床垫占公司营收比例超50% 图4：北美、欧洲是公司主要营收贡献地区 2.2.股权结构&管理层：股权集中，管理层产业背景丰厚 股权结构集中，有利于经营稳定。截至2023年三季报，公司董事长、实际控制人倪张根持有公司股权38.60%，表兄弟吴晓风先生持有公司4.57%股权，中阅资本管理股份公司旗下中阅聚焦9号私募证券投资基金持有公司10.79%股权，中阅聚焦9号私募证券投资基金国资方出资占比80%（如皋市中皋产业投资发展集团、江苏皋泽金投资产经营管理有限公司、如皋天润港口建设有限公司分别出资40%、20%、20%）。 图5公司股权结构稳定（截至2023/9/30） 高管团队产业资历深，基层业务经验丰富。董事长倪张根曾任十余家企业董事，产业资历深厚，自2015年起担任梦百合公司董事长、总裁，统领公司高速发展。公司高管基层经验丰富，熟悉市场趋势，是公司稳健发展的中流砥柱。 表3:公司高管行业履历丰富 2.3.财务分析：营收拐点确认，盈利持续向好 营收稳健增长，短期拐点确认。2014-2022年公司营收由11.6亿增至80.2亿，CAGR=27.3%，背后主要驱动系海外产能布局、市场扩张以及并购标的（西班牙Mattresses以及美国MOR）业绩贡献。2022年以来受海外消费疲弱及去库影响，22Q2-23Q2公司营收同比持续复增长，随库存去化结束、需求回归常态化，23Q3公司营收同比+6.6%，增速实现转正。 图6：2014-2022年公司营收CAGR=27.3% 图7：2023Q3公司营收同比转正 外部影响逐步消退，21年以来利润率持续改善。20-21年受美国反倾销、物流阻塞、原材料价格上涨、标的并购整合、品牌推广等多因素扰动，公司利润呈现较大波动，随外部影响逐步趋缓，22年以来公司净利率持续改善。销售费用率上涨主要系公司加速向自有品牌转型、市场推广力度加大，销售渠道费用增加；管理费用率稳中有降，主要系公司全面预算实施，对管理费用进行管控。 图8：2023Q1-Q3公司归母净利润同比+14% 图9：公司利润率持续修复 图10公司销售费用率持续提高 图11近三年公司资产负债率在66%-67% 地区床垫&床架生产量1800万个，同比下滑12%，处于过去十年以来的历史底部。此外，床垫&床架生产量占总人口的百分比也在历史低点，2023年比例为5.4%，过去十年平均值为7.0%。历史数据显示床垫产量与成屋销售呈高度相关性，而目前成屋销售亦在历史低位，预计后续随抵押贷款利率下降而改善。泰普尔丝涟管理层于2024年2月预计2024年美国床垫行业生产量趋稳，并逐步恢复同比正增长。 图122023年美国床垫产量处历史底部位置 图13：美国床垫产量与成屋销售呈相关性 图14：美国成屋销售在历史底部位置 记忆棉床垫特性优异，渗透率持续提高。记忆绵材料慢回弹特点有助于增加接触面积，提高对使用者的支撑压强，改善使用者的睡眠舒适度、深度睡眠时间。此外，传统床垫的体积较大且过于笨重，进行长途运输不具有经济性，传统床垫以在消费市场进行生产与销售为主。记忆绵床垫由于其可压缩、可折叠等特性，在物流运输上相较传统床垫具有较大的优势。历史数据亦显示，在市场成熟、消费者教育充分的美国地区，记忆棉床垫增速持续高于行业平均。随家居用品健康消费理念强化、以及记忆棉产品物流优势逐步突出，未来渗透率仍有较大空间。 图15：2011-22年美国床垫市场CAGR=5.6% 图16：2018-22年美国记忆棉产品市场规模CAGR=9.0% 图17记忆棉床垫市场规模增速高于弹簧床垫 图18：美国地区单价2k美元以上床垫市占率提升（量维度） 图19：美国地区单价2k美元以上床垫市占率提升（金额维度） 图20SleepNumber智能化产品实现睡眠监测功能 图21泰普尔丝涟Tempur产品线提供疼痛舒缓、温度调节等功能 3.2.边际变化：第三轮反倾销逐步落地，加速中游格局集中 第一轮反倾销，中国转移至东南亚。与其他制造端基本完全外迁的家居品类不同，在床垫生产环节中，美国本土制造企业仍占有一定份额，出于对本土产业链的利益保护，2018年10月美国启动针对中国床垫进口的反倾销调查，2019年6月商务部出具初步裁定，2019年12月法令落地，2019年中国占美国地区的进口份额由2018年的77%降至27%，20年降至1%，份额主要转移至东南亚地区。 第二轮反倾销，东南亚部分地区仍有出货，墨西哥放量。2020年4月美国启动针对柬埔寨、印尼、马来、塞尔维亚、泰国、越南、土耳其的第二轮反倾销调查，2020年11月商务部出具初步裁定，2021年3月法令落地，越南、马来份额降幅较大。印尼出口份额有提升，主要系其享受了所有反倾销地区中最低的税。塞尔维亚份额提升，预计原因为塞尔维亚地区出货产品为不在反倾销列表中的薄床垫。墨西哥地区承接较多转单，进口份额由2020年的8%提至20%+。 表4:第一、第