公司点评：氧化铝量利齐升促业绩增长，海外产业链再延伸

敬请参阅最后一页特别声明 1 4月29日，公司发布24年一季报，1Q24实现营收72.24亿元，环比+0.98%，同比+5.70%；归母净利8.51亿元，环比-36.11%，同比+63.99%；扣非归母净利8.31亿元，环比+29.98%，同比+62.91% 氧化铝量价齐升、铝产品利润空间上涨驱动Q1业绩增长。1Q24澳大利亚氧化铝均价366.69美元/吨，环比+8.87%，23年公司印尼200万吨氧化铝项目全面达产，Q1氧化铝销量提升、售价上涨，叠加铝产品利润空间扩大，公司Q1营收环比+0.98%至72.24亿元，毛利润环比+12.65%至16.06亿元，毛利率环比+1.89个百分点至22.23%，归母净利8.51亿元，环比-36.11%，主因4Q23公司收到电解铝指标转让款造成归母净利基数较高，Q1公司扣非归母净利环比+29.98%至8.31亿元，公司经营业务盈利能力增强。 现金流状况显著改善。受益于Q1印尼氧化铝销量增加、售价上涨及铝产品利润空间扩大带来的销售产品收到的现汇增加，公司Q1经营活动净现金流入11.57亿元，环比+6.54%，公司现金流状况显著改善。 规划200万吨氧化铝扩建项目，海外产业链布局持续扩张。公司印尼氧化铝200万吨项目23年全面达产，为进一步提升印尼铝土矿产附加值，公司拟再于于印尼工业园内以年产100万吨氧化铝为单位，分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施，投资金额约63亿元人民币，两期建设共2.5年。当前公司正在印尼建设25万吨电解铝产能，上述氧化铝项目投产后不仅能满足电解铝生产需求、进一步完善公司海外铝产业链布局，还能增加矿产附加值，满足当地消费需求。同时公司营收规模及盈利能力将得到进一步提升，增强公司在国际市场竞争力。 我们预计公司24-26年营业收入分别为319/345/383亿元，归母净利润分别为38.19/41.39/46.39亿元，EPS分别为0.33/0.35/0.40元，对应PE分别为10.33/9.53/8.50倍。维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。 01002003004005006007008002.004.00230504230804231104240204人民币(元)成交金额(百万元)成交金额南山铝业沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2 8,725 3 4,951 2 8,844 3 1,851 3 4,473 3 8,313 货币资金 18,273 20,875 26,388 27,856 28,013 27,344 增长率 21.7% -17.5% 10.4% 8.2% 11.1% 应收款项 4,731 4,917 5,858 5,699 6,168 6,855 主营业务成本 -21,650 -27,644 -22,977 -24,556 -26,536 -29,396 存货 6,429 6,436 6,272 6,055 6,543 7,248 %销售收入 75.4% 79.1% 79.7% 77.1% 77.0% 76.7% 其他流动资产 1,263 1,766 1,409 1,484 1,557 1,663 毛利 7,075 7,307 5,867 7,294 7,937 8,917 流动资产 30,697 33,994 39,926 41,095 42,282 43,110 %销售收入 24.6% 20.9% 20.3% 22.9% 23.0% 23.3% %总资产 48.6% 52.5% 58.0% 56.7% 54.9% 52.7% 营业税金及附加 -258 -264 -237 -261 -283 -314 长期投资 568 601 701 701 701 701 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 29,160 27,304 25,116 27,762 31,073 35,049 销售费用 -290 -291 -264 -292 -316 -351 %总资产 46.2% 42.2% 36.5% 38.3% 40.4% 42.8% %销售收入 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 2,444 2,425 2,412 2,473 2,522 2,563 管理费用 -854 -958 -858 -947 -1,025 -1,139 非流动资产 32,481 30,732 28,889 31,349 34,709 38,726 %销售收入 3.0% 2.7% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 51.4% 47.5% 42.0% 43.3% 45.1% 47.3% 研发费用 -1,374 -1,486 -1,273 -1,406 -1,522 -1,691 资产总计 6 3,178 6 4,726 6 8,815 7 2,444 7 6,991 8 1,836 %销售收入 4.8% 4.3% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 短期借款 8,445 7,362 7,636 7,788 8,284 8,281 息税前利润（EBIT） 4,300 4,307 3,235 4,388 4,791 5,421 应付款项 4,336 4,334 3,624 4,254 4,597 5,092 %销售收入 15.0% 12.3% 11.2% 13.8% 13.9% 14.2% 其他流动负债 2,234 2,182 2,852 2,475 2,637 2,874 财务费用 -148 223 100 422 430 411 流动负债 15,014 13,878 14,112 14,517 15,518 16,246 %销售收入 0.5% -0.6% -0.3% -1.3% -1.2% -1.1% 长期贷款 0 190 29 29 29 29 资产减值损失 -157 -462 -132 -140 -140 -140 其他长期负债 640 640 647 692 680 679 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 15,655 14,708 14,787 15,238 16,227 16,954 投资收益 54 118 70 75 78 80 普通股股东权益 42,867 45,102 48,344 50,992 53,960 57,428 %税前利润 1.3% 2.8% 1.6% 1.6% 1.5% 1.4% 其中：股本 11,950 11,709 11,709 11,709 11,709 11,709 营业利润 4,145 4,282 4,368 4,745 5,160 5,772 未分配利润 13,311 15,851 18,629 21,277 24,245 27,713 营业利润率 14.4% 12.3% 15.1% 14.9% 15.0% 15.1% 少数股东权益 4,657 4,916 5,684 6,214 6,804 7,454 营业外收支 -5 -27 1 1 1 1 负债股东权益合计 6 3,178 6 4,726 6 8,815 7 2,444 7 6,991 8 1,836 税前利润 4,139 4,255 4,368 4,746 5,160 5,772 利润率 14.4% 12.2% 15.1% 14.9% 15.0% 15.1% 比率分析 所得税 -420 -311 -366 -397 -432 -483 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.1% 7.3% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 每股指标 净利润 3,719 3,944 4,003 4,349 4,729 5,289 每股收益 0.285 0.300 0.297 0.326 0.353 0.396 少数股东损益 309 428 529 530 590 650 每股净资产 3.587 3.852 4.129 4.355 4.609 4.905 归属于母公司的净利润 3 ,411 3 ,516 3 ,474 3 ,819 4 ,139 4 ,639 每股经营现金净流 0.370 0.570 0.361 0.656 0.625 0.682 净利率 11.9% 10.1% 12.0% 12.0% 12.0% 12.1% 每股股利 0.063 0.040 0.120 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.96% 7.79% 7.19% 7.49% 7.67% 8.08% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.40% 5.43% 5.05% 5.27% 5.38% 5.67% 净利润 3,719 3,944 4,003 4,349 4,729 5,289 投入资本收益率 6.90% 6.93% 4.80% 6.18% 6.35% 6.78% 少数股东损益 309 428 529 530 590 650 增长率 非现金支出 2,299 2,754 2,478 2,444 2,791 3,133 主营业务收入增长率 28.82% 21.68% -17.47% 10.43% 8.23% 11.14% 非经营收益 242 -105 -573 358 321 331 EBIT增长率 66.38% 0.17% -24.90% 35.65% 9.19% 13.15% 营运资金变动 -1,845 76 -1,677 526 -525 -765 净利润增长率 66.43% 3.07% -1.18% 9.92% 8.38% 12.10% 经营活动现金净流 4 ,416 6 ,669 4 ,230 7 ,677 7 ,315 7 ,988 总资产增长率 12.79% 2.45% 6.32% 5.27% 6.28% 6.29% 资本开支 -1,180 -1,577 262 -4,933 -6,149 -7,149 资产管理能力 投资 -24 15 793 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 29.3 37.9 35.0 35.0 35.0 其他 0 67 252 75 78 80 存货周转天数 93.2 84.9 100.9 90.0 90.0 90.0 投资活动现金净流 -1,205 -1,495 1 ,307 -4,858 -6,071 -7,069 应付账款周转天数 49.5 41.7 46.6 46.6 46.6 46.6 股权募资 681 0 240 0 0 0 固定资产周转天数 349.5 275.5 309.2 300.5 293.0 274.2 债权募资 2,922 -888 113 206 486 -3 偿债能力 其他 -3,386 -833 -2,941 -1,554 -1,570 -1,582 净负债/股东权益 -20.68% -26.65% -34.70% -35.07% -32.46% -29.37% 筹资活动现金净流 2 18 -1,721 -2,588 -1,348 -1,084 -1,586 EBIT利息保障倍数 29.1 -19.3 -32.4 -10.4 -11.