整体业绩短期承压，海外制剂出口持续兑现

2024年04月29日 核心观点： 分析师 ⚫原 料 药 板 块 短 期 承 压 ，制 剂 出 口 业 务 持 续 兑 现。分 业 务 来 看 ，公 司2023年 原料 药 板 块 收 入 贡 献 为9.97亿 元 ，同 比 下 滑10.12%，收 入占 比 为25.37%，毛 利率 为33.63%，同 比 下 降6.9pct，毛 利 额 占 比 为17.63%，同比 下 降5.49pct，肝素 原 料 药 业 务 营 收 占 比 从2019年 占 超 过60%到2023年 占不 到30%， 未 来 业绩 受 原 料 药 周 期 扰 动 较 小。制 剂 板 块 实 现 收 入27.72亿 元 ，同 比 增 长12.75%，其 中海 外 制 剂 销 售 收 入 超 过19亿 元 ，同 比 增 长 超 过25%，美 国 子 公 司Meitheal实 现 收 入16.3亿 元 ， 同 比 增 长37.7%， 公 司制 剂 出 口 业 务 持 续 兑 现。2024Q1公 司 整 体 毛 利 率 为38.49%，较 去 年 同 期 下 滑 约12.18pct， 推 测 主 要 原 因 为 目前 肝 素 原 料 药 价 格 处 于 历 史 低 位 、 国 内 制 剂 集 采 降 价 以 及 海 外 肝 素 制 剂 成 本向 上 。2023H2以 来 肝 素 下 游 企 业 面 临 去 库 存 的 现 状 ，公 司 肝 素 原 料 药 订 单 量价 齐 跌 ， 预 计24H2肝 素 原 料 药 价 格 缓 慢 恢 复。国 内 制 剂 集 采 从23H2开 始 执行 ，公 司 下 半 年 将 处 于 低 基 数 状 态 。海 外肝 素 制 剂 将 进 一 步 提 高 市 占 率 ，非 肝素 制 剂 则 仍 将 处 于 快 速 放 量 状 态 ，且24H2-25H1将 有 白紫、 利 拉 鲁 肽 以 及 格拉 替 雷 等 大 单 品 上 市，为 海 外 制 剂 出 口 业 务 提 供 更 强 的 利 润 空 间 。 孙怡：sunyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524010001 ⚫持 续 推 进 创 新 转 型 ，合 作+自 研 逐 步 建 立 大 分 子 药 企 形 象。2023年公 司 研 发 投入 为5.9亿元 ，营 收占 比 为15.02%，较 去 年 同 期 增 加89.53%。2023年 公 司10个 药 品 获 得 美 国FDA批 准 ， 包 括 盐 酸 布 比 卡 因 注 射 液 、 普 乐 沙 福 注 射 液 等 在美 国 市 场 份 额 超 过1亿 美 元 的 产 品 ；多 肽 类 制 剂 有4个 产 品 美 国 审 批 中 、1个产 品 注 册 批 生 产 完 成 、6个 产 品 前 期 研 发 中 ；公 司 研 发 中 心 建 立 了 缓 控 释 注 射剂 技 术 平 台 、脂 质 体 技 术 平 台 、自 动 给 药 技 术 平 台 ，目 前1项 复 杂 制 剂 产 品 美国 审 批 中 、1项 产 品 中 国 审 批 中 ； 公 司 同 时 推 进4个 生 物 仿 制 药 项 目 ， 其 中MAB22项 目 完 成 临 床 前 药 学 工 作 ， 胰 岛 素 系 列 项 目 完 成 了 稳 定 性 考 察 工 作 ，我 们 预 计2026年美 国获 批 上 市；另 外 ，公 司 合 作 方 式 快 速 推 动 孤 儿 药XTMAB项 目 临 床 二 期 的 研 发 工 作 ， 并 成 功 搭 建 了 自 复 制mRNA及 脂 质 纳 米 颗 粒 工 艺研 究 平 台 和mRNA生 物 药 临 床 前 药 理 药 效 及 毒 理 检 测 平 台 ， 自 主 进 行1个 创新 药 的 多 项 适 应 症 研 发 。公 司 在 产 品 梯 队 上 实 现 仿 制 药 和 创 新 药 双 轮 驱 动 ，不断 丰 富 现 有 产 品 剂 型 及 种 类 ，完 善 公 司 产 品 结 构 。随 着 公 司 管 线 不 断 扩 展 ，截至2023年 末 公 司 在 美 国 市 场 已 有 超 过50个 产 品 运 行 ， 成 为 美 国 注 射 剂 销 售管 线 最 完 整 的 供 应 商 之 一 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议 ：公司 已 由 肝 素 原 料 药 企 业 成 功 向 高 端 制 剂 方 向 转 型 ，作 为 国 内 药 企海 外 制 剂 出 口 的 优 秀 平 台 企 业 ，增 长 前 景 广 阔 。由 于 公 司肝 素 制 剂 类 产 品 成 本向 上 ，我 们 下 调 公 司2024年盈 利 预 期 ，预 计 公 司2024-2026年归 母 净 利 润 为9.18/12.70/16.42亿 元 ，同 比 增 长584.75%/38.25%/29.37%，当 前 股 价 对 应2024-2026年PE为23/17/13倍 ，维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：原 材 料 价 格 上 涨 影 响 产 品 毛 利 率 的 风 险 、汇 率 波 动 影 响 公 司 汇 兑 收 益 的 风 险 、 下 游 需 求 恢 复 不 及 预 期 的 风 险 、 研 发 进 度 不 及 预 期 的 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 程 培 ，银 河 证 券 医 药 首 席 分 析 师 ，上 海 交 通 大 学 生 物 化 学 与 分 子 生 物 学 硕 士 ，10年 以 上 医 学 检 验 行 业+医 药 行 业 研 究 经 验 ，公司 研 究 深 入 细 致 ， 对 医 药 行 业 政 策 和 市 场 营 销 实 务 非 常 熟 悉 。 此 前 作 为 团 队 核 心 成 员 ， 获 得 新 财 富 最 佳 分 析 师 医 药 行 业2022年 第4名 、2021年 第5名 、2020年 入 围 ，2021年 上 海 证 券 报 最 佳 分 析 师 第2名 ，2019年Wind“ 金 牌 分 析 师 ” 医 药 行 业 第1名 ，2018年 第 一 财 经 最 佳 分 析 师 医 药 行 业 第1名 等 荣 誉 。 孙 怡 ，南 京 大 学 制 药 工 程/新 南 威 尔 士 大 学 商 业 分 析 双 硕 士 ，2021年 就 职 于 民 生 证 券 ，2023年 加 入 银 河 证 券 研 究 院 ，主 要 从 事医 药 行 业 研 究 工 作。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn