24Q1扣非归母净利润yoy+45%，结构优化高毛利产品占比提升

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 水羊股份（300740） 证券研究报告 2024年04月29日 投资评级 行业 美容护理/化妆品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.4元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 388.58 流通A股股本(百万股) 357.32 A股总市值(百万元) 6,761.32 流通A股市值(百万元) 6,217.38 每股净资产(元) 5.22 资产负债率(%) 45.36 一年内最高/最低(元) 22.65/13.32 作者 何富丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com 耿荣晨 联系人 gengrongchen@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《水羊股份-公司点评:水羊股份发布业绩预告，利润水平表现亮眼》 2024-01-27 2 《水羊股份-季报点评:23Q1-3归母净利润yoy+51.36%，关注后续自有&代理品牌积极变化》 2023-11-01 3 《水羊股份-半年报点评:23Q2业绩超预期，股权激励落地提振信心》 2023-07-31 股价走势 24Q1扣非归母净利润yoy+45%，结构优化高毛利产品占比提升 事件：公司发布23年报及24年一季报。2023年营收44.93亿，yoy-4.9%；归母净利2.94亿元，yoy+135.4%，扣非归母净利2.73亿，yoy+180.8%。24Q1公司实现营收10.32亿，yoy-1.4%，归母净利0 .4亿，yoy-23.3%，扣非归母净利0.53亿，yoy+44.67%。 财报重点：■营收端：①分产品看，2023年①水乳霜膏实现营收35.1亿元，yoy-0.2%，占比78.01%；②面膜实现营收8.2亿元，yoy-9.0%，占比18.33%。②分渠道看，2023年线上渠道实现营收40.8亿元，yoy-4.4%，营收占比90.8%；其中第三方、自有平台分别实现营收37.1/3.7亿元，yoy-5.12%/+3.56%。■成本方面，23年毛利率58.4%，同增5.32pct，24Q1毛利率61.3 %，同增7.63pct。公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，CP 品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化。■费用方面，23年销售费用率为41.4%，同减1.7pct，费用管控加强；管理费用率为5.2%，同增1.1pct；研发费用率1.7%，同减0.2pct，主因调整研发组织，优化研发人员结构所致。24Q1年销售费用率为46.3%，同增5pct；管理费用率为5 .6%，同增1.5pct；研发费用率1.7 %，同减0.6pct。 EDB 2023①品牌建设，通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等活动推动品牌在高端人群的进一步渗透，品牌热度持续提升；②产品，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品，陆续引入了臻金系列、樱花系列等产品线，进一步完善产品矩阵；③渠道，线上线下多渠道布局，2023 年于杭州武林银泰开启中国区首家专柜，进一步开拓高奢百货、高奢酒店 SPA 等渠道。 点评：23年水羊股份持续高质量发展，在外部环境一般的情况下，水羊内部品牌完成（自主+代理）成型的矩阵，完成高奢、中产、大众的完整布局，24年有望复制伊菲丹的成功经验到佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产；伊菲丹预计24年能看到CP系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上；24年我们有望看到线上线下多渠道布局进一步开拓高奢百货、高奢酒店 SPA 等渠道；在市场拓展及运营方面，精细化运营强化平台联动与消费者沟通，高奢人群渗透持续提升。 投资建议：看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。考虑外部环境及公司品牌转型调整，营收端或受影响，下调营收预测，预计24-25年营收49/56亿元（原为68/84亿元），预计26年营收63亿元。考虑公司结构优化高毛利产品占比提升驱动毛利率向上，预计24-26年归母净利润达4.0/4.7/5.4亿元，对应17/15/13xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,722.39 4,493.11 4,919.95 5,584.14 6,254.24 增长率(%) (5.74) (4.86) 9.50 13.50 12.00 EBITDA(百万元) 326.59 605.80 598.80 715.77 820.10 归属母公司净利润(百万元) 124.79 294.20 399.65 465.61 544.06 增长率(%) (47.22) 135.76 35.85 16.50 16.85 EPS(元/股) 0.32 0.76 1.03 1.20 1.40 市盈率(P/E) 55.27 23.44 17.26 14.81 12.68 市净率(P/B) 3.95 3.32 2.99 2.49 2.11 市销率(P/S) 1.46 1.54 1.40 1.24 1.10 EV/EBITDA 19.73 11.15 11.37 10.05 7.88 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-22%-11%0%11%22%33%202 3-05202 3-09202 4-01水羊股份创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 346.15 554.32 393.60 446.73 703.36 营业收入 4,722.39 4,493.11 4,919.95 5,584.14 6,254.24 应收票据及应收账款 324.56 403.74 234.87 236.54 291.44 营业成本 2,214.01 1,867.55 1,970.93 2,261.58 2,511.08 预付账款 75.96 120.71 63.73 153.09 93.63 营业税金及附加 23.90 23.46 22.63 27.92 31.27 存货 898.87 794.81 673.17 1,125.92 769.83 销售费用 2,032.84 1,857.75 1,992.58 2,345.34 2,681.82 其他 224.51 441.47 240.01 338.93 329.95 管理费用 193.89 235.35 196.80 268.04 250.17 流动资产合计 1,870.04 2,315.05 1,605.37 2,301.21 2,188.20 研发费用 88.83 76.57 73.80 106.10 106.32 长期股权投资 20.22 20.29 20.29 20.29 20.29 财务费用 38.15 64.82 42.41 51.24 41.59 固定资产 625.48 845.18 1,020.87 1,261.98 1,364.27 资产/信用减值损失 (23.22) (49.08) 5.00 5.00 5.00 在建工程 362.98 13.92 13.92 13.92 13.92 公允价值变动收益 25.13 (13.87) (144.29) 34.01 25.42 无形资产 255.74 260.12 349.20 478.92 548.54 投资净收益 (2.69) 15.89 5.00 8.00 8.00 其他 514.58 660.41 707.72 649.32 647.44 其他 (14.26) 67.84 0.00 (0.00) (0.00) 非流动资产合计 1,779.00 1,799.93 2,112.00 2,424.44 2,594.46 营业利润 145.80 346.83 486.52 570.94 670.41 资产总计 3,649.04 4,114.98 3,717.37 4,725.65 4,782.66 营业外收入 0.45 2.27 2.00 2.00 2.00 短期借款 708.05 232.10 236.32 475.06 0.00 营业外支出 2.02 1.92 1.92 1.92 1.92 应付票据及应付账款 361.44 279.86 266.93 394.30 370.06 利润总额 144.23 347.18 486.59 571.02 670.49 其他 338.44 504.72 379.85 424.16 475.08 所得税 21.30 48.43 87.59 105.64 124.04 流动负债合计 1,407.93 1,016.68 883.10 1,293.52 845.15 净利润 122.93 298.75 399.01 465.38 546.45 长期借款 442.34 357.67 300.00 370.13 280.00 少数股东损益 (1.86) 4.56 (0.65) (0.23) 2.39 应付债券 0.00 614.58 204.86 273.15 364.20 归属于母公司净利润 124.79 294.20 399.65 465.61 544.06 其他 27.38 22.16 21.45 23.66 22.43 每股收益（元） 0.32 0.76 1.03 1.20 1.40 非流动负债合计 469.72 994.41 526.31 666.94 666.62 负债合计 1,910.49 2,040.15 1,409.41 1,960.46 1,511.77 少数股东权益 (5.79) (0.97) (1.55) (1.75) 0.45 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 389.08 389.71 388.58 388.58 388.58 成长能力 资本公积 496.27 494.24 494.24 494.24 494.24 营业收入 -5.74% -4.86% 9.50% 13.50% 12.00% 留存收益 896.71 1,152.31 1,510.39 1,911.41 2,411.44 营业利润 -47.69% 137.88% 40.28% 17.35% 17.42% 其他 (37.72) 39.54 (83.70) (27.29) (23.82) 归属于母公司净利润 -47.22% 135.76% 35.85% 16.50% 16.85% 股东权益合计 1,738.55 2,074.83 2,307.96 2,765.19 3,270.90 获利能力 负债和股东权益总计 3,649.04 4,114.98 3,717.37 4,725.65 4,782.66 毛利率 53.12% 58.44% 59.94% 59.50% 59.85% 净利率 2.64% 6.55% 8.12% 8.34% 8.70% ROE 7.15% 14.17% 17.30% 16.83% 16.64% ROIC 11.25% 15.36% 18.58% 22.85% 18.96% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 122.93 298.75 399.65 465.61 54