高毛利业态快速增长 扣非归母净利润同比增39.71%

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2018Q2） 通行 报告日股价（元） 24.89 12mth A股价格区间（元） 23.46-31.73 总股本（百万股） 766.93 无限售A股/总股本 36% 流通市值（亿元） 72.08 每股净资产（元） 11.04 PBR（X） 2.35 DPS（Y2017, 元） 10派4.50 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2018Q2） 通行 国药控股股份有限公司 55.43% 北京康辰药业股份有限公司 2.64% 全国社保基金一零三组合 1.96% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2017Y） 商品销售 102.67% 产品销售 1.76% 仓储物流 0.54% 内部抵消 -4.98% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] [Table_Author] 分析师： 金鑫 Tel： 021-53686163 E-mail： jinxin1@shzq.com SAC证书编号：S0870518030001 [Table_Summary]  公司动态事项 公司发布2018年半年度报告。  事项点评 收入增长稳健，毛利率水平同比上升 公司2018H1实现收入187.71亿元，同比增长6.63%，分业务来看：1）公司资产重组后实现北京地区二、三级医院的100%覆盖，整体规模在北京二、三级医院市场稳居第一，推动医院药品直销板块收入稳步增长；2）公司覆盖超过3000家基层医疗机构，受益于区域配送权的放开、品种目录的扩大、分级诊疗政策的实施等政策利好，公司2018H1其他医疗直销（含社区）实现销售同比增长37.72%。 公司2018H1销售毛利率为9.15%，同比增长2.18个百分点，我们预计上半年公司高毛利业态（麻精特药、工业、器械等）收入增速高于低毛利业态，导致公司整体毛利率水平小幅上升。 我们认为，公司2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响，公司整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，带动公司整体业绩回暖。 扣非归母净利润同比增速靓丽 公司2018H1实现归母净利润6.36亿元，同比增长14.81%，由于去年同期公司细化应收账款的信用风险特征组合类别及相应的坏账准备计提比例，导致税后归母净利润增长5,610万元（计入经常性损益科目），剔除此因素影响，公司2018H1归母净利润同比增长27.75%。 公司2018H1实现扣非归母净利润6.35亿元，同比增长39.71%，公司2017年上半年完成资产重组，标的公司2017年1-5月净利润属于公司非经常性损益，累计净利润扣除少数股东损益后影响2017H1归母非经常性损益为1.00亿元，导致2018H1扣非归母净利润增速高于归母净利润增速。分季度来看，公司2018Q2实现营业收入96.41亿元，同比增长9.04%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长18.93%，2018Q2利润端同比增速较Q1有所提升。 宜昌人福、国控康辰、国控华鸿等子公司上半年利润同比快速增长 分子公司来看：1）国瑞药业2018H1净利润同比增长9.52%，为应对医药政策变化，国瑞药业调整产品结构的同时，开展盐酸特拉唑嗪[Table_MainInfo] 谨慎增持 ——维持 国药股份（600511） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2018年08月28日 高毛利业态快速增长 扣非归母净利润同比增39.71% 行业：批发业 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 胶囊等1个口服固体制剂以及注射用阿奇霉素、依达拉奉注射液等2个注射剂的一致性评价工作；2）宜昌人福2018H1营业收入、净利润分别同比增长22.92%、31.80%，同比增速较2017全年有所提升；3）国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星2018H1营业收入分别同比增长7.04%、11.17%、2.16%、4.34%，净利润分别同比增长7.07%、66.52%、31.82%、-0.27%，四家公司合计实现净利润3.11亿元，同比增长19.74%，占2018年业绩承诺的37.65%，假设四家公司下半年利润增速与上半年持平，预计国控天星下半年业绩压力较大，其他三家公司大概率完成业绩承诺。  风险提示 两票制等行业政策风险；资产重组完成后整合进度不及预期风险；业绩承诺不及预期风险  投资建议 未来六个月，维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.68、1.94元，以8月23日收盘价24.89元计算，动态PE分别为14.86倍和12.83倍。我们认为，公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，前景广阔。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 36,284.75 39,221.64 43,029.52 47,225.93 年增长率 171.06% 8.09% 9.71% 9.75% 归属于母公司的净利润 1,141.48 1,284.80 1,487.92 1,679.68 年增长率 108.45% 12.56% 15.81% 12.89% 每股收益（元） 1.49 1.68 1.94 2.19 PER（X） 16.72 14.86 12.83 11.36 注：有关指标按当年股本摊薄 公司动态 2018年08月28日  附表  附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 5,462 7,452 8,391 10,744 营业收入 36,285 39,222 43,030 47,226 存货 2,740 3,312 2,947 3,479 营业成本 33,451 36,112 39,750 43,623 应收账款及票据 9,907 6,082 11,189 7,233 营业税金及附加 84 77 92 101 其他 208 81 214 120 营业费用 694 708 764 865 流动资产合计 18,317 16,927 22,741 21,576 管理费用 384 503 536 564 长期股权投资 566 566 566 566 财务费用 150 98 20 (41) 固定资产 585 554 506 470 资产减值损失 (47) 8 9 9 在建工程 5 5 5 5 投资收益 146 161 177 195 无形资产 279 251 224 196 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 414 355 359 371 营业利润 1,770 1,876 2,035 2,298 非流动资产合计 1,849 1,732 1,659 1,607 营业外收支净额 (29) 0 0 0 资产总计 20,166 18,659 24,400 23,183 利润总额 1,741 1,876 2,035 2,298 短期借款 1,236 1,297 1,533 1,797 所得税 401 433 469 530 应付账款及票据 8,861 6,124 10,149 7,051 净利润 1,339 1,443 1,566 1,768 其他 367 200 260 267 少数股东损益 198 159 78 88 流动负债合计 10,465 7,621 11,942 9,115 归属母公司股东净利润 1,141 1,285 1,488 1,680 长期借款和应付债券 0 0 0 0 财务比率分析 其他 244 182 191 206 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 非流动负债合计 244 182 191 206 总收入增长率 171.1% 8.09% 9.71% 9.75% 负债合计 10,710 7,803 12,133 9,321 EBITDA增长率 167.1% 6.10% 4.02% 9.58% 少数股东权益 1,275 1,434 1,512 1,601 EBIT增长率 174.4% 5.83% 4.11% 9.84% 股东权益合计 9,456 10,856 12,267 13,862 净利润增长率 108.4% 12.53% 15.80% 12.93% 负债和股东权益总计 20,166 18,659 24,400 23,183 现金流量表（单位：百万元） 毛利率 7.81% 7.93% 7.62% 7.63% 指标 2017A 2018E 2019E 2020E EBITDA/总收入 5.36% 5.26% 4.99% 4.98% 净利润 1,339 1,285 1,488 1,680 EBIT/总收入 5.14% 5.03% 4.78% 4.78% 折旧和摊销 85 91 93 96 净利润率 3.15% 3.28% 3.46% 3.56% 营运资本变动 (139) 500 (790) 425 经营活动现金流 1,074 1,971 711 2,054 资产负债率 53.11% 41.82% 49.72% 40.21% 流动比率 1.75 2.22 1.90 2.37 资本支出 (182) (33) (17) (32) 速动比率 1.49 1.79 1.66 1.99 投资收益 146 161 177 195 投资活动现金流 (103) 102 166 168 总资产回报率（ROA） 6.64% 7.74% 6.42% 7.63% 净资产收益率（ROE） 13.95% 13.63% 13.83% 13.70% 股权融资 28