盈利底部或已逐渐夯实，水泥涨价有望带动业绩边际改善

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海螺水泥（600585） 证券研究报告 2024年04月29日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.77元 目标价格 29.15元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,999.70 流通A股股本(百万股) 3,999.70 A股总市值(百万元) 91,073.23 流通A股市值(百万元) 91,073.23 每股净资产(元) 35.19 资产负债率(%) 18.77 一年内最高/最低(元) 28.14/21.30 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《海螺水泥-年报点评报告:盈利处历史相对低位，分红率维持高水平》 2024-03-20 2 《海螺水泥-季报点评:相对盈利底部逐渐夯实，公司仍具价值优势》 2023-10-30 3 《海螺水泥-半年报点评:市场份额或进一步回升，盈利底逐渐夯实》 2023-08-22 股价走势 盈利底部或已逐渐夯实，水泥涨价有望带动业绩边际改善 公司一季度实现扣非归母净利润13.68亿元，同比下滑36.56% 公司发布24年一季报，24Q1实现收入/归母净利润213.28/15.02亿元，同比-32.08%/-41.14%，实现扣非归母净利润13.68亿元，同比-36.56%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 24Q1水泥量价或同步承压，Q2价格有望反弹 1-3 月全国水泥产量同比-11.8%，公司主要区域在华东地区，1-3 月水泥产量同比-10%，考虑到公司龙头地位，我们判断公司销量下滑幅度或低于全国水平。价格方面，我们计算一季度华东地区水泥均价363元/吨，同比-80元，公司吨均价同比或有下降。4月上旬东地区水泥价格迎来今年第一轮提涨，整体涨幅在20-30元/吨，或反映企业今年经营策略相较往年开始出现调整，对利润的诉求有所提升，截至4月26日，华东水泥均价359元/吨，环比3月震荡上行。供给端来看，长三角地区4、5月份多地开始增加错峰停产时间，有望推动水泥价格持续反弹，公司盈利或存边际好转机会。23年公司资本性支出195.1亿元，新增水泥/骨料产能705/4070万吨，混凝土产能1430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦，23年底具有熟料/水泥产能2 .72/3.95亿吨，骨料1.49亿吨，混凝土3980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。24年公司计划资本性支出152亿元，同比23年实际支出减少22.1%，预计24年新增熟料/水泥/骨料产能390/840/2550万吨、商混720万立方米，产能持续扩张。 费用率同比上升，盈利环比向上修复 24Q1公司整体毛利率17.75%，同比/环比分别+1.24/+5.33pc t。期间费用率9.36%，同比+2.26pc t，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别0.87/1.62/0.06/-0.29pct。24Q1公司实现净利率6.98%，同比/环比-1.54/+2.98pct。24Q 1末资产负债率18.77%，同比+0.27pc t。24Q 1经营性现金流净额1.60亿元，同比-29.35亿元，主要系收现比同比-3.0pct 至117.56%，以及付现比同比+1.9pct达114.09%所致。 分红率维持高水平，维持“买入”评级 我们认为公司水泥主业仍具备较强竞争优势，当前盈利下降空间有限，若需求企稳价格弹性仍可期待，同时骨料、商混、环保和海外市场有望提供利润增量。23年公司现金分红及现金回购A股股份所折算的派息额为54.05亿元，占归母净利润比重为51.82%，仍维持高水平。维持前次盈利预测，预计24-26年归母净利润为134.1/148.7/162.9亿元。参考可比公司，给予公司24年0.8倍PB，对应目标价29.15元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 132,021.55 140,999.43 152,078.08 161,875.65 171,824.09 增长率(%) (21.39) 6.80 7.86 6.44 6.15 EBITDA(百万元) 25,950.51 21,347.43 23,601.31 25,987.89 28,087.11 归属母公司净利润(百万元) 15,660.75 10,430.14 13,410.90 14,866.74 16,292.71 增长率(%) (52.92) (33.40) 28.58 10.86 9.59 EPS(元/股) 2.96 1.97 2.53 2.81 3.07 市盈率(P/E) 7.70 11.57 9.00 8.12 7.41 市净率(P/B) 0.66 0.65 0.62 0.60 0.58 市销率(P/S) 0.91 0.86 0.79 0.75 0.70 EV/EBITDA 3.95 3.62 3.38 2.70 2.37 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%202 3-05202 3-09202 4-01海螺水泥沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019年-2024Q1营收及同比增速 图2：公司2019年-2024Q1归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） BPS（元） PB（倍） 22A 23A 24E 25E 22A 23A 24E 25E 000672.SZ 上峰水泥 68 7.05 8.63 9.12 9.62 10.27 0.82 0.77 0.73 0.69 000877.SZ 天山股份 577 6.66 9.44 9.71 10.25 10.55 0.71 0.69 0.65 0.63 600801.SH 华新水泥 306 14.72 13.09 13.92 14.83 15.90 1.12 1.06 0.99 0.93 平均值 0.88 0.84 0.79 0.75 600585.SH 海螺水泥 1,207 22.77 34.65 34.97 36.44 37.77 0.66 0.65 0.62 0.60 注：数据截至20240426收盘，除海螺水泥为天风预测外，其余公司BPS为Wind一致预测。 资料来源：Wind、天风证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,000201920202021202220232024Q1（亿元）营业收入同比增速-60%-40%-20%0%20%0100200300400201920202021202220232024Q1（亿元）归母净利润同比增速 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 57,865.70 68,361.60 52,882.97 61,270.41 64,314.54 营业收入 132,021.55 140,999.43 152,078.08 161,875.65 171,824.09 应收票据及应收账款 14,229.13 10,726.82 14,775.38 10,864.06 14,752.84 营业成本 103,897.17 117,636.62 124,579.26 131,691.00 139,397.52 预付账款 3,003.02 2,403.78 3,322.12 2,730.65 3,676.32 营业税金及附加 966.96 1,024.18 1,114.81 1,182.69 1,202.77 存货 11,678.99 10,100.35 10,159.85 8,292.31 8,101.57 销售费用 3,327.49 3,423.66 3,649.87 3,852.64 4,037.87 其他 19,241.41 9,503.37 11,019.83 10,544.66 11,128.01 管理费用 5,561.33 5,651.52 5,931.04 6,232.21 6,529.32 流动资产合计 106,018.26 101,095.92 92,160.14 93,702.10 101,973.28 研发费用 2,011.32 1,859.55 1,977.01 2,104.38 2,233.71 长期股权投资 6,792.65 7,765.19 7,765.19 7,765.19 7,765.19 财务费用 (1,651.20) (1,119.18) (1,714.51) (1,714.51) (1,967.71) 固定资产 81,181.92 85,564.70 90,199.95 92,335.20 93,970.45 资产/信用减值损失 (1.57) (333.71) (77.60) (53.46) (49.94) 在建工程 8,387.07 10,842.09 12,842.09 14,642.09 16,142.09 公允价值变动收益 (457.72) (206.12) 2.21 22.13 11.18 无形资产 32,038.33 32,379.66 31,521.38 30,663.10 29,804.82 投资净收益 1,350.68 543.60 500.00 400.00 400.00 其他 9,558.19 8,541.65 9,222.82 9,101.83 8,955.43 其他 (2,456.58) (618.46) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 137,958.16 145,093.28 151,551.42 154,507.41 156,637.98 营业利润 19,473.67 13,137.77 16,965.19 18,895.91 20,751.84 资产总计 243,976.42 246,189.20 243,711.56 248,209.50 258,611.26 营业外收入 802.02 648.91 725.47 687.19 687.19 短期借款 10,037.36 4,479.56 3,000.00 2,500.00 2,000.00 营业外支出 261.03 186.21 223.62 204.91 204.91 应付票据及应付账款 6,993.05 6,568.19 7,793.41 7,388.03 8,681.82 利润总额 20,014.67 13,600.47 17,467.04 19,378.18 21,234.12 其他 14,964.11 15,724.17 21,322.42 19,820.14 21