低谷或已过去，但利润率回归仍需时间

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 贝泰妮（300957.CH）：低谷或已过去，但利润率回归仍需时间 贝泰妮4Q23收入同比录得负增长，导致2023年收入和净利润表现低于市场预期。但在公司薇诺娜2.0战略对产品、渠道和组织架构的调整后，1Q24收入重回快速增长渠道，但大促和营销投放仍令利润率承压。我们维持贝泰妮“持有”评级，下调目标价至人民币60.6元。  收入增长失速或已成过去式：贝泰妮4Q23收入同比下跌1.3%，令2023年收入仅同比增长10.1%，这主要是由于尽管2023年线下OTC渠道收入同比快速增长66%，但去年“双十一”大促期间的投入未达预期，造成线上收入同比持平（抖音同比+47%，天猫同比-14%）。我们欣喜地看到，贝泰妮1Q24收入重回快速正增长通道，同比增长27.1%。管理层表示，公司2024年将在线上线下渠道共同发力，在稳定天猫平台收入的同时拉动新兴平台收入提升，并深化线下渠道的拓展。基于管理层渠道拓展的决心，我们认为2024年贝泰妮收入增速有望回到近20%的水平。  营销力度加大，利润率仍承压：公司2023年“双十一”的投入成效不及预期以及负经营杠杆造成贝泰妮销售费用率同比大幅提升6.5pct至47.3%。尽管1Q24收入增速恢复令费用率下降，但在大促的进行下，1Q24毛利率同比下降4pct（剔除悦江投资影响仍下跌1.9pct）。我们认为随着2024年公司线上、线下渠道的拓展，促销活动会令毛利率同比降低。虽然正向经营杠杆效应将会弥补部分利润率下滑的负面影响，但仍难以将归母净利率拉回至往年超20%的水平。  丰富产品矩阵和品牌矩阵为贝泰妮注入新动力：贝泰妮在2024年初公布薇诺娜2.0战略，拓展敏感肌PLUS，围绕敏感肌的美白、抗初老等叠加需求拓展产品矩阵，并对爆款特护霜进行产品升级。同时，公司在2023年末收购悦江投资，新增泊美以及ZA两个大众护肤和彩妆品牌，丰富了品牌矩阵。我们相信贝泰妮主品牌薇诺娜自身的产品拓展与升级将为业绩增长带来新的动力，两个中端品牌拓展的品牌矩阵对贝泰妮业绩也有一定的增厚作用。  下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮在拓展线上、线下渠道时需加大投放和促销力度，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮26x 2024E PE（相较珀莱雅20%的折价），下调目标价至人民币60.6元，维持“持有”评级。  投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,014 5,522 6,617 7,771 9,039 同比变动（%） 24.6% 10.1% 19.8% 17.5% 16.3% 归母净利润 1,051 757 987 1,216 1,473 同比变动（%） 21.8% -28.0% 30.5% 23.1% 21.2% PE（X） 22.3 30.9 23.7 19.3 15.9 ROE（%） 20.3% 13.0% 15.5% 17.1% 18.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 贝泰妮（300957.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024年4月29日 评级 目标价（人民币） 60.6 潜在升幅/降幅 +9.5% 目前股价（人民币） 55.3 52周内股价区间（人民币） 51.5-117.8 总市值（百万人民币） 23,446 近3月日均成交额（百万人民币） 193.5 注：截至2024年4月26日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY60.0CNY110.0CNY55.3CNY60.6-30%-20%-10%0%10%5060708090100110120贝泰妮股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2024-04-29 2 财务报表分析与预测 - 贝泰妮利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入5,0145,5226,6177,7719,039净利润1,0507591,0091,2561,525同比24.6%10.1%19.8%17.5%16.3%折旧83122158210263摊销3553343740销售成本-1,243-1,441-1,807-2,083-2,396融资开支净额5-64-20-26-35税金及附加-56-65-78-92-107存货减少╱（增加）-214-349-83-151-171毛利3,7154,0164,7325,5966,536应收贸易款项（增加）╱减少-22316359-104-114毛利率74.1%72.7%71.5%72.0%72.3%应付贸易款项（减少）╱增加1190938596已付所得税-29-89000销售费用-2,048-2,610-2,927-3,398-3,912其他-5716000管理费用-343-413-455-511-567经营活动所得（所用）现金净额7696101,2511,3071,604研发费用-255-299-348-408-475购入物业、机器及设备-353-271-400-320-260核心经营溢利1,0696941,0021,2801,581收回投资收到的现金342247000经营利润率21.3%12.6%15.1%16.5%17.5%其他-7-493000投资活动所用现金净额-18-518-400-320-260净融资成本1421202635吸收投资收到的先进08000其他收益72149808080取得借款收到的现金01056200投资净收益8164646464已付股利和利息-255-343-306-376-451其他-24-51000其他-65-228000营业利润1,2128781,1661,4501,760融资活动（所用）所得现金净额-320-458-244-376-451现金及现金等价物变动431-366608611892营业外收入92334于年初的现金及现金等价物2,0092,4412,0912,6993,310营业外支出-7-11-14-16-18现金及现金等价物汇兑差额0-1000税前溢利1,2148691,1551,4371,745于年末的现金及现金等价物2,4412,0742,6993,3104,203所得税开支-163-110-146-181-220所得税率13.5%12.6%12.6%12.6%12.6%少数股东权益1-2-22-40-52归母净利润1,0517579871,2161,473归母净利率21.0%13.7%14.9%15.6%16.3%同比21.8%-28.0%30.5%23.1%21.2%资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E物业、机器及设备206206667883976每股数据 (人民币)使用权资产110110101107104摊薄每股收益2.481.792.332.873.48投资资产9292221221221每股销售额11.8313.0615.6218.3521.34在建工程349349404040每股股息0.800.600.770.951.15无形资产7878193179162同比变动长期待摊费用6767939393收入24.6%10.1%19.8%17.5%16.3%其他101101669669669经营溢利10.7%10.7%-35.1%44.4%27.8%非流动资产1,0041,0041,9842,1922,265归母净利润21.8%-28.0%30.5%23.1%21.2%存货6716719049871,138费用与利润率应收贸易款项509509743670759毛利率74.1%72.7%71.5%72.0%72.3%预付款项4242698397经营利润率21.3%12.6%15.1%16.5%17.5%金融性资产1,4341,4341,2381,2381,238归母净利率21.0%13.7%14.9%15.6%16.3%现金及等同现金项目2,5142,5142,0912,6993,310回报率其他546546476476476平均股本回报率20.3%13.0%15.5%17.1%18.2%流动资产5,7155,7155,5236,1547,020平均资产回报率15.6%11.3%13.9%15.3%16.7%应付贸易款项372372402485560资产效率合同负债5858506070库存周转天数166.5199.4199.4199.4199.4应付职工薪资104104106106106应收账款周转天数18.828.328.328.328.3应交税款119119132132132应付账款周转天数107.898.098.098.098.0其他应付272272449449449财务杠杆其他6565151218218流动比率 (x)5.85.84.34.24.6流动负债9929921,2911,4511,535速动比率 (x)1.21.21.31.21.3租赁负债5151636363现金比率 (x)2.52.51.61.92.2长期应付款1111999负债/ 权益 (%)19.9%19.9%24.8%24.6%22.9%递延收益5656838383估值其他88454141市盈率 (x)22.330.923.719.315.9非流动负债125125200196196市销率 (x)4.74.23.53.02.6股本424424424424424股息率1.4%1.1%1.4%1.7%2.1%储备5,1295,1295,4376,0996,914非控制性权益5050155176216权益5,6025,6026,0166,6997,553E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-04-29 3 图表 2: 贝泰妮2023年全年及1Q24经营情况 （百万人民币） 2022 2023 YoY 1Q23 1Q24 YoY 营业收入 5,014 5,522 10.1% 863 1,097 27.1% 营业成本 -1,243 -1,441 16.0% -206 -306 48.4% 毛利润 3,771 4,081 8.2% 657 791 20.4% 毛利率 75.2% 73.9% 76.1% 72.1% 税金及附加 -56 -65 16.2% -8 -9 10.4% 毛利润（含税金） 3,715 4,016 8.1% 649 782 20.5% 毛利率（含税金） 74.1% 72.7% 75.2% 71.3% 销售费用 -2,048 -2,610 27.4% -411 -