2023年报点评：营收稳健增长，四季度毛利率环比改善明显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月29日 公司研究 营收稳健增长，四季度毛利率环比改善明显 ——仙鹤股份（603733.SH） 2023年报点评 买入（维持） 当前价：18.08元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.06 总市值(亿元)： 127.64 一年最低/最高(元)： 11.31/25.41 近3月换手率： 37.18% 股价相对走势 -52%-36%-21%-5%10%04/2307/2310/2301/24仙鹤股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.10 19.11 -16.32 绝对 7.43 27.59 -26.45 资料来源：Wind 相关研报 三季度毛利率环比改善，夏王并表收益显著增加——仙鹤股份（603733.SH） 2023年三季报点评（2023-11-01） 产品降价、汇兑损失和白卡投产拖累二季度变现，预计三季度利润将环比改善——仙鹤股份（603733.SH）2023年中报点评（2023-09-01） 事件： 公司发布2023年报，2023年实现营收85.5亿元，同比增长10.5%，归母净利润6.6亿元，同比减少6.5%；4Q2023，公司实现营收23.4亿元，同比增长5.1%，归母净利润2.8亿元，同比增长96.7%。 点评： 新增产能释放驱动营收稳步增长，四季度利润环比改善明显：分产品看，2023年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸分别实现46.6/23.0/9.5/9.2 /6.3万吨销量，同比+19.3%/+49.0%/-3.0%/持平/+22.0%。从单吨售价来看，2023年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印/烟草配套/电气及工业用纸的单吨售价分别为8805/7535/7463/8852/10759元，吨价同比-293/-2260/-403/ +73/-389元。我们认为公司2023年营收实现稳步增长的主要原因是：随着新增产能投产和产能利用率提升，公司总销量增加。分地区看，2023年内销/外销营收分别为75.3/5.7亿元，分别同比+11.2%/ -5.1%，外销业务收入下滑主要原因系俄乌冲突的刺激导致2022年基数较高。 公司的联营企业夏王4Q2023贡献的报表投资收益为4814万元，4Q2023同比+43.6%。我们根据夏王的总产能，估计夏王4Q2023的吨纸净利为965元左右。仙鹤本部3Q/4Q2023吨均价为8154/8811元，吨净利约370/880元左右（均包括白卡纸）,4Q吨净利环比大幅提升主要系公司部分纸种提价、木浆库存成本上行幅度较小及食品卡纸亏损减少所致。 产品提价下，四季度毛利率环比明显改善： 2023年公司毛利率为11.6%，同比+0.1pcts，其中4Q2023毛利率为18.1%，同比+9.1pcts，环比+8.7pcts。我们认为公司四季度毛利率同环比提升的主要原因是：一方面，在浆价上涨的支撑下，公司部分纸产品于2023年四季度开始逐步提价；另一方面，公司木浆的库存成本上涨幅度较小，成本端较为稳定；此外，食品卡纸的产能利用率不断提升使亏损有所减少。 2023年公司期间费用率为5.5%，同比+1.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.7%/1.3%/2.1%，分别同比持平/+0.1/持平/+1.3pcts，财务费用率的增加主要系公司借款筹集规模增加、利息支出增加所致；4Q2023公司期间费用率为5.2%，同比+1.5pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/1.9%/1.6%/1.2%，分别同比+0.1/+0.4/+0.5/+0.5pcts。 “浆纸一体化”加速布局，成本端优势将进一步放大：2023年末2024年初公司湖北和广西浆纸项目已有部分投产，这些新产能将在2024年陆续释放，其中计划新增的80万吨自产浆预计将于今年四季度全部投产，有望在浆价上行周期增强公司盈利能力的稳定性。公司作为国内特种纸龙头企业，具备一定的资金实力布局自制浆线，随着浆纸一体化战略的推进，以及公司生产基地向中西部的转移，公司在成本端的竞争优势将进一步放大，有望在未来获取更大的市场份额。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 仙鹤股份（603733.SH） 利润表现超预期，维持“买入”评级：我们基本维持2024-2025年营收预测为115.9/147.2亿元，并新增2026年营收预测为177.9亿元，我们基本维持2024年归母净利润预测，考虑到公司自备浆产能逐步投产，以及生产基地向中西部转移，我们将2025年归母净利润上调至15亿元（上调幅度为15%），并新增2026年归母净利润预测为18.1亿元，对应2024-2026年EPS分别为1.33/2.13/ 2.56元，当前股价对应2024-2026年PE分别为14/9/7倍，公司竞争优势有望进一步放大，当前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：人民币继续贬值，国内宏观经济增速低于预期，原材料价格波动风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,738 8,553 11,589 14,716 17,785 营业收入增长率 28.61% 10.53% 35.49% 26.98% 20.85% 净利润（百万元） 710 664 942 1,500 1,810 净利润增长率 -30.14% -6.55% 41.86% 59.33% 20.61% EPS（元） 1.01 0.94 1.33 2.13 2.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.32% 9.06% 11.74% 16.08% 16.69% P/E 18 19 14 9 7 P/B 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 仙鹤股份（603733.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,738 8,553 11,589 14,716 17,785 营业成本 6,848 7,560 10,273 12,693 15,182 折旧和摊销 362 426 475 543 638 税金及附加 43 67 93 118 142 销售费用 26 32 46 59 71 管理费用 124 147 197 250 320 研发费用 104 113 151 213 267 财务费用 68 182 121 105 195 投资收益 140 211 200 250 280 营业利润 801 733 1,038 1,658 2,007 利润总额 794 732 1,039 1,658 2,006 所得税 79 65 94 153 191 净利润 715 667 946 1,505 1,816 少数股东损益 5 3 4 5 6 归属母公司净利润 710 664 942 1,500 1,810 EPS(元) 1.01 0.94 1.33 2.13 2.56 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 72 62 571 1,280 1,753 净利润 710 664 942 1,500 1,810 折旧摊销 362 426 475 543 638 净营运资金增加 624 1,059 1,215 1,073 1,055 其他 -1,625 -2,087 -2,061 -1,836 -1,749 投资活动产生现金流 -651 -3,740 -1,923 -1,375 -1,820 净资本支出 -906 -4,315 -500 -1,400 -1,900 长期投资变化 92 388 0 0 0 其他资产变化 162 187 -1,423 25 80 融资活动现金流 638 3,762 1,862 564 527 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,169 4,482 2,230 858 1,023 无息负债变化 581 674 663 816 840 净现金流 71 58 510 469 460 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 13,264 18,870 22,461 25,452 28,829 货币资金 944 1,228 1,738 2,207 2,668 交易性金融资产 1,036 0 1,563 1,583 1,603 应收账款 1,310 1,412 1,970 2,502 3,023 应收票据 5 3 8 10 12 其他应收款（合计） 19 32 29 37 44 存货 2,055 2,777 3,596 4,443 5,314 其他流动资产 1,442 2,195 2,195 2,195 2,195 流动资产合计 6,969 7,706 11,232 13,142 15,057 其他权益工具 55 57 57 57 57 长期股权投资 864 955 955 955 955 固定资产 2,846 3,526 4,308 4,990 5,671 在建工程 1,152 4,339 3,464 3,123 3,130 无形资产 773 968 1,048 1,423 1,790 商誉 9 9 9 9 9 其他非流动资产 495 1,079 1,079 1,079 1,079 非流动资产合计 6,295 11,163 11,229 12,311 13,773 总负债 6,352 11,508 14,401 16,076 17,938 短期借款 1,771 2,372 4,887 5,746 6,769 应付账款 1,182 1,997 2,055 2,539 3,036 应付票据 839 412 1,027 1,269 1,518 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 7 89 89 89 89 流动负债合计 4,074 5,613 8,536 10,211 12,073 长期借款 0 3,409 3,409 3,409 3,409 应付债券 1,864 1,950 1,950 1,950 1,950 其他非流动负债 377 504 504 504 504 非流动负债合计 2,278 5,895 5,865 5,865 5,865 股东权益 6,912 7,362 8,060 9,377 10,891 股本 706 706 706 706 706 公积金 3,329 3,364 3,417 3,417 3,417 未分配利润 2,585 2,994 3,636 4,947 6,455 归属母公司权益 6,880 7,326 8,021 9,332 10,840 少数股东权益 32 36 40 45 51 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 11.5% 11.6% 11.4% 13.7% 14.6% EBITDA率 13.8% 13.8% 12.2% 13.8% 14.3% EBIT率 9.1% 8.9% 8.1% 10.1% 10.7% 税前净利润率 10.3% 8.6% 9.0% 11.3% 11.3% 归母净利润率 9.2% 7.8% 8.1% 10.2% 10.2% ROA 5.4% 3.5% 4.2% 5.9% 6.3% ROE（摊薄） 10.