老白干2023年报、2024一季报点评：利润释放，改革逻辑兑现

投资建议：维持“增持”评级，维持目标价31.10元。考虑到2023Q3业绩对当期基数的拖累，下修2024-2025年盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计2024-26年EPS分别为0.92元（-0.05元）、1.12元（-0.17元）、1.31元。参考板块平均估值，考虑到公司2024Q1利润弹性释放延续，后续利润加速释放或驱动估值修复，维持目标价31.10元，对应2024年PE为22X。 2023改革逻辑兑现，利润释放。2023年公司改革逻辑兑现，市场化改革驱动经营效率改善，期内销售、管理费用率分别同比下降3.3pct/0.6pct，行业挤压式增长下公司增加货折力度，期内毛利率同比下降1.2pct，若不考虑资产处置损益，2023年公司净利率实际同比提振2.7pct。2023年公司老白干、武陵酒收入分别同增10.0%、28.2%，老白干对营收形成支撑，武陵酒拉动产品结构上移。 2023Q4/2024Q1利润端均超预期，费率优化是主因。2023Q4及2024Q1净利润分别同增42.21%、33.04%，均超市场预期，经历2023Q3低谷后利润重回加速释放区间，连续两季度利润释放均依靠经营效率改善带来的费率下行，期内毛利率波动主要系加大货折。 改革红利延续叠加产品结构优势，看好老白干利润释放。公司具备产品结构纵深优势，中期维度下公司经营效率仍有改善空间，费率仍有较大向下弹性，公司后续利润有望加速释放，助力估值中枢抬升。 风险因素：管理层更替、食品安全、产业政策调整等。 事件：公司发布2023年报、2024一季报，其中2023Q4分别实现营收、净利润14.12亿元、2.48亿元，分别同增17.85%、42.21%；2024Q1分别实现营收11.30亿元、1.36亿元，分别对应同增12.67%、33.04%。 投资建议：维持“增持”评级，维持目标价31.10元。考虑到2023Q3业绩对当期基数的拖累，下修2024-2025年盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计2024-26年EPS分别为0.92元（-0.05元）、1.12元（-0.17元）、1.31元。参考板块平均估值，考虑到公司2024Q1利润弹性释放延续，后续利润加速释放或驱动估值修复，维持目标价31.10元，对应2024年PE为22X。 2023改革逻辑兑现，利润释放。2023年公司改革逻辑兑现，市场化改革驱动经营效率改善，期内销售、管理费用率分别同比下降3.3pct/0.6pct，行业挤压式增长下公司增加货折力度，期内毛利率同比下降1.2pct，若不考虑资产处置损益，2023年公司净利率实际同比提振2.7pct。2023年公司老白干、武陵酒收入分别同增10.0%、28.2%，老白干对营收形成支撑，武陵酒拉动产品结构上移。 2023Q4/2024Q1利润端均超预期，费率优化是主因。2023Q4及2024Q1净利润分别同增42.21%、33.04%，均超市场预期，经历2023Q3低谷后利润重回加速释放区间；其中，2023Q4公司毛利率、销售、管理费用率分别同比回落1.7pct/5.9pct/0.1pct，净利率同比提振3.0pct，2024Q1公司毛利率、销售、管理费用率分别同比回落2.7pct/3.0pct/3.0pct，净利率同比提振1.8pct，连续两季度利润释放均依靠经营效率改善带来的费率下行，而期内毛利率波动主要系应对外部需求回落而加大货折力度。 改革红利延续叠加产品结构优势，看好老白干利润释放。我们认为老白干核心逻辑在于经营效率改善带来的利润弹性释放，当下产业处于库存周期后半段，公司具备产品结构纵深优势，老白干本部后续将为营收稳定性提供支撑，武陵酒将持续带动产品结构上移，我们认为，中期维度下公司经营效率仍有改善空间，费率仍有较大向下弹性，公司后续利润有望加速释放，助力估值中枢抬升。 风险因素：管理层更替、食品安全、产业政策调整等。 表1、可比公司估值及盈利预测