汽车行业点评：《汽车以旧换新补贴实施细则》对汽车行业影响分析

事项： 事件：2024年4月26日，商务部、财政部等7部门关于印发《汽车以旧换新补贴实施细则》的通知，通知明确，自细则印发之日至2024年12月31日期间，对个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入工业和信息化部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，给予一次性定额补贴。其中，对报废上述两类旧车并购买新能源乘用车的，补贴1万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴7000元。 国信汽车观点：复盘汽车行业变革之路，汽车行业是宏观经调控的重要抓手之一，汽车市场也在消费政策刺激下多次从低迷行情中实现快速恢复。本轮汽车以旧换新补贴政策旨在提振市场信心，有望促进汽车需求释放。本次以旧换新政策对应存量：根据中国汽车报，截至2023年底，国三及以下排放标准燃油乘用车保有量约1370.8万辆，以及车龄超过6年以上的新能源乘用车保有量约为83.7万辆（2018.4月之前销量的新能源乘用车保有量，2015-2018年4月新能源乘用车累计销量129万辆），即符合政策补贴目标市场约为1454.5万辆。本次政策可以解读为，符合补贴的乘用车存量空间是1455万辆，政策在每年自然报废的基础上，进一步将其转化为购车需求。我们认为本轮以旧换新补贴可以带动100-150万辆增量，有望拉动全年乘用车销量增速上调4-6pct，2024年乘用车批发（含出口）销量增速预期提振至8%左右。 投资建议：整车投资主要以产销为导向，从市值=利润*市盈率的角度来看：对于整车而言，PE的关键是销量增速，决定股价在中长周期中的趋势方向；利润（盈利能力）在后续的订单周期中验证，决定股价短期震荡程度；其影响因素包括从行业趋势层级的政策环境、经济状况、周期属性，到企业禀赋层级的产品、管理、原材料、规模等，对这些因素一一拆解、分析、研判，把握企业和行业的真正价值，是整车投资的核心命题。根据上险数据，20万元以下价格带主流品牌包括五菱、比亚迪、长安、吉利、奇瑞、长城等，我们预计为主要受益品牌。 1）整车推荐：比亚迪、长安汽车、长城汽车、吉利汽车、小鹏汽车、宇通客车；2）智能化推荐：德赛西威、科博达、华阳集团、均胜电子、伯特利、保隆科技；3）特斯拉产业链推荐：拓普集团、新泉股份、爱柯迪、三花智控、双环传动、银轮股份；4）国产替代（全球化）推荐：星宇股份、福耀玻璃、继峰股份、玲珑轮胎等。 评论： 《汽车以旧换新补贴实施细则》政策要点 补贴范围：自细则印发之日起，至2024年12月31日，对个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前（含当日）注册登记的新能源乘用车，并购买纳入工业和信息化部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，给予一次性定额补贴。 补贴金额：对报废上述两类旧车并购买新能源乘用车的，补贴1万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴7000元。 补贴资金管理：汽车以旧换新补贴资金由中央财政和地方财政总体按6：4比例共担，并分地区确定具体分担比例。其中，对东部省份按5：5比例分担，对中部省份按6：4比例分担，对西部省份按7：3比例分担。 在本次细则之前，国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知：开展汽车以旧换新，加大政策支持力度，畅通流通堵点，促进汽车梯次消费、更新消费。组织开展全国汽车以旧换新促销活动，鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动，并引导行业有序竞争。商务部等14部门关于印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知：加大财政金融政策支持力度。中央财政与地方政府联动，安排资金支持汽车报废更新，鼓励有条件的地方支持汽车置换更新。 因此本次细则是在上述行动方案基础上，针对报废更新所做的具体部署。 表1：本轮以旧换新政策系列通知 汽车兼具消费与周期属性，系宏观经济重要指标 行业背景：汽车行业迎来科技大时代，百年汽车技术变革叠加整体成长向成熟期过渡。电动化、智能化、网联化加速发展，汽车电动化的核心是能源流的应用，电动化方面围绕高能量密度电池、多合一电驱动系统、整车平台高压化等方向升级；汽车智能化的核心是数据流的应用，智能化方面随着5G技术应用，智慧交通下车路协同新基建进入示范，汽车智能化水平提升，2024年预计更多搭载激光雷达、域控制器、具备L2+级别车型量产（尤其是自主及新势力品牌），L3高阶智能驾驶进入元年时刻。百年汽车变革加速，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求。特斯拉鲶鱼效应，颠覆传统造车理念，推动电子电气架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估。 行业中长期展望：中国汽车行业总量从成长期向成熟期过渡，呈增速放缓、传统产能过剩、竞争加剧、保有量增加的特点。电动化智能化带来传统汽车转型升级的结构性发展机遇，行业新旧动能切换。中长期预计国内汽车总量产销未来长期维持极低个位数的复合增速，电动智能汽车是汽车板块中高景气赛道。 我们认为汽车兼具消费和周期属性，目前行业从成长期进入成熟阶段。 1）从消费属性来看，汽车（尤其是乘用车）具备品牌效应，是国内社会消费品零售总额的重要组成，2023年汽车零售额实现4.86万亿，占社会消费品零售总额10.3%。复盘历史社会消费品零售总额及汽车销售总额的增速，以2010为分水岭，在此之前国内汽车零售对于整体消费品零售起到较强的提振作用；2010年之后，国内汽车零售额增速基本低于社会消费品零售总额增速；2021年在新能源汽车放量提速的催化下整车市场逐渐回暖，汽车零售再次对社会消费品零售实现一定正向拉动。 2）从周期属性来看，从消费者角度，乘用车具有耐用消费品属性及购置单价高的特点，家庭对乘用车的配置决策往往取决于现有资产后续收入的信心（这与宏观经济息息相关）。经济上行周期，人们对于未来可支配收入的乐观预期叠加股市、房市等资产增值，会自发增加汽车消费，反之相反。可见汽车销量是宏观经济的重要晴雨表之一；从政府角度，汽车是国家重要支柱产业，2023年汽车制造业规模以上工业增加值同比增长13%；从分类角度，商用车承担了运载工具（人+物）等资本品属性，具备周期属性。 3）从产销来看，目前汽车行业整体已度过高速发展期，处于震荡向上阶段。中国汽车工业发展从20世纪50年代开始，1956年7月长春第一汽车制造厂内第一批解放牌汽车成功下线，1958年汽车产量突破1万辆，1971年突破10万辆，1992年突破100万辆，2009年突破1000万辆，2013年突破2000万辆，2023年突破3000万辆。 2010年是国内汽车行业增速的分水岭，国内汽车销量增速从两位数下降至个位数，行业增长依赖于国内经济上行，以及汽车消费政策的刺激。中国的汽车市场2000-2010年期间销量从209万辆提升至1806万辆，年均复合增速为24%，2010-2023年销量从1806万辆增长至3009万辆，年均复合增速为4%，国内整体乘用车市场增速有所放缓。 图1：汽车销售额与社会消费品零售额累计同比情况 图2：中国汽车产量 政策刺激是国内汽车销量增长的重要驱动力 我们复盘中国汽车行业若干次连续月度销量下跌时间段总结发现：1）国内汽车市场与宏观经济关联度较高；2）车市低迷时期快速恢复的直接动力是消费政策刺激： 与宏观经济相关性高。2018年是中国汽车工业历史上的首度销量下滑，在宏观经济下行的背景下随后的2019年销量仍持续下滑。2020年受到新冠疫情冲击，汽车产销受到影响，2020Q1汽车销量大幅下滑属于极端事件。2021年下半年在芯片短缺以及商用车国六切换等情况下，汽车销量同比下滑。2022年3-4月，俄乌冲突、多地疫情反复等因素阻碍供应链运转及正常生产，产销两端均受到较大打击。 政策刺激是直接推动力。在政策刺激驱动下，2009-2010年我国汽车销量增速分别达45.4%/32.4%（1.6L及以下乘用车销量实际增速71%/34%）；2015-2017年我国汽车销量增速分别达4.7%/13.9%/3.0%（1.6L及以下乘用车销量实际增速24%/16%/5%)，刺激效果显著。2020年政府积极推进后疫情建设，在政府扶持和消费激励下，新能源车市场迎来大爆发，汽车需求强劲反弹，从2020年4月起销量连续13个月的同比正增长。2022年在新一轮购置税减免政策的刺激下，2022年汽车行业销量同比增长2%（2022年1-5月汽车销量同比-12%）。 表2：历年购置税减征刺激政策汇总 图3：中国汽车销量月度同比 此前三轮购置税减征的政策效用测算 我们测算逻辑的关键在于通过计算补贴期间乘用车实际销量（施加减征税后）与对照销量（假设无减征税）的差额，量化出购置税减免对于乘用车销量的提振效益。 根据国信证券报告《从购置税刺激到销量提振及估值兑现的分析及复盘》，测算第一轮（2009-2010）购置税减征政策，政府利用约435亿资金刺激约368万辆汽车增量消费（政策对销量的边际拉动为0.85万辆/亿元）；第二轮（2015-2017）购置税减征政策，政府利用约1553亿资金刺激约374万辆汽车增量消费（政策对销量的边际拉动为0.24万辆/亿元）。 针对2022年政策，1）从补贴范围来看，实际补贴政策框定到2.0L以下（小于30w），将惠及范围从预期的65%提升到84%（占2021年燃油乘用车比重），几乎成为普惠政策；2）从补贴时限来看，年内消耗完补贴优惠，快速、高效提振市场消费。统计燃油乘用车（排量≤2L）2020、2021年、2022年1-5月销量增速分别为-7%、-2.6%、-15.3%，考虑到预期政策的观望情绪，假设2022年6-12月在无补贴的情况下燃油乘用车（排量≤2L）销量增速为-5%，对应1012万辆，而实际增长7.8%，实际2022年6-12月份燃油乘用车（排量≤2L）销量达到1148万辆，测算购置税减征政策带来的增量需求达到136万辆左右，结合政策600亿的规划，预计政策对销量的边际拉动为0.23万辆/亿元。 图4：此前购置税政策乘用车销量大致走势图（辆） 预计本轮以旧换新补贴力度与2022年类似，预计刺激100-150万辆左右销量 1、本次以旧换新政策对应存量市场 根据中国汽车报，截至2023年底，国三及以下排放标准燃油乘用车保有量约1370.8万辆，以及车龄超过6年以上的新能源乘用车保有量约为83.7万辆（此为2018.4月之前销量的新能源乘用车保有量，2015-2018年新能源乘用车累计销量为130万辆），即符合政策补贴目标市场约为1454.5万辆。 2、本次以旧换新政策力度敏感性测算 本次政策可以解读为，符合补贴的乘用车存量空间是1455万辆，政策在每年自然报废的基础上，进一步将其转化为购车需求。 （1）根据存量市场看需求空间 假设在1455万辆的存量市场中，今年因为以旧换新政策刺激30%/40%/50%比例的消费者进行以旧换新，对应需求量为450/600/750万辆。 （2）每年报废量假设 假设15年报废周期，2024年报废量参考2009年乘用车零售量（841万辆），本次政策周期为8个月，预计4月底政策实施起至2024年年底的报废量约600万辆，假设在补贴政策下，该600万报废车辆全部转换兑现为新车需求，则以旧换新补贴覆盖量级为600万辆。 （3）根据前两次政策刺激的边际效应测算增量需求 （1）、（2）是对补贴受益对象做敏感性分析，综合假设在450-750万辆之间。在此基础上分别假设购买新能源乘用车、燃油乘用车比例，我们做政策补贴金额敏感性分析如下，对应补贴金额在500亿元左右，根据购置税减征的刺激力度，假设边际增量效应为0.2-0.3万辆/亿元，对应带动100-150万辆增量需求。 综上，我们认为本轮以旧换新补贴可以带动100-150万辆的销量提振。 表3：本次以旧换新政策敏感