渠道深化驱动业绩稳步增长，国际化战略落地实现双循环

2024年04月28日 核心观点： 分析师 研究助理：刘立思 ⚫渠 道 结 构 变 化 致24Q1毛 利 率 同 比 降 低，费 用 率 下 行 支 撑 扣 非 净 利 率 维 稳。 毛 利 率 ：2023年 ，公 司 综 合毛 利 率 为29.58%，同 比+0.12 pct。23Q4，单 季 毛利 率 为31.16%， 同 比-0.58 pct， 环 比+1.35 pct。24Q1， 公 司 综 合 毛 利 率 为28.01%，同 比-1.11 pct，环 比-3.15 pct。24Q1毛 利 率 同 比 下 行 主 要 源 于 ，低 毛利 率 的 大 宗渠 道 和 境 外 渠 道占 比 提 升 。 费 用 率 ：2023年 ，公 司 期 间 费 用 率 为22.81%，同 比+0.56 pct。其 中 ，销 售/管理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为12.03% / 4.67% / 6.2% /-0.09%，同 比 分 别 变 动-0.11pct /-0.03 pct / +0.57 pct / +0.13 pct。24Q1， 公 司 期 间 费 用 率 为25.17%， 同 比-1.44 pct。 其 中 ， 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为13.29% / 6.27% / 5.34% /0.27%， 同 比 分 别 变 动-1.25 pct /-0.32 pct /-0.47 pct / +0.59 pct。 扣 非净 利 率 ：2023年 ，公 司扣 非 净 利 率 为6.41%，同 比+1.03 pct。23Q4，公 司扣 非 净 利 率 为11.32%， 同 比+2.37 pct， 环 比+4.97 pct。24Q1， 公 司 扣 非 净 利率 为2.2%， 同 比-0.07 pct，环 比-9.12 pct。24Q1扣 非 净利 率 环 比 大 幅 下 降 主要 是 季 节 性 因 素 影 响 。 ⚫多 品 类 布 局 完 善 ，衣 柜 、木 门 贡 献 增 量。公 司整 体 厨 柜/整 体 衣 柜/木 门/其 他业 务2023年分 别实 现22.32/10.44/2.46/0.24亿 元 ， 同 比分 别-5.55%/+8.65% /+64.97% /+274.6%，24Q1分 别 实 现3.89 / 1.9 / 0.25 / 0.14亿 元 ， 同比 分 别+7.63% /+19.91% /-14.88% /+400.32%。公 司以 木 作 定 制 为 核 心 ， 同其 他 核 心 单 品 如 厨 电 、马 桶 等 建 立 协 同 研 发 机 制 ，实 现 一 站 式 整 家 定 制 体 验。整 体 来 看 ，公 司 厨 柜 业 务 保 持 基 本 稳 定 ，衣 柜 、木 门 业 务 保 持 较 快 增 长 ，持 续贡 献 业 绩 增 量 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫渠 道 多 维 布 局 持 续 发 展，24Q1大 宗 业 务 增 速 超20%。 相关研究 零 售 方 面 ，公 司 经 销 店/直 营 店2023年分 别 实 现18.81 / 0.96亿 元 ， 同 比 分 别+2.58%/-24.05%，24Q1分 别 实 现2.86/0.05亿 元 ， 同 比 分 别-5.32%/-65.34%。公 司 创 新 性 提 出 大 零 售140战 略 ：持 续 招 商 建 店 ，店 态 迭 代 升 级 ，门店 数 量23年 末 同 比+180家 ，24Q1末 较23年 末+36家 ； 布 局 线 上 营 销/家 装/拎 包/局 改 四 大 细 分 渠 道 ， 深 化 家 装 渠 道 战 略 合 作 ；整 装通 过 经 销 商 反 向 赋 能家 装 公 司 ，培 养 定 制+硬 装 服 务 力 ，满 足 客 户 一 体 化 需 求 。报 告 期 内 ，公 司 家装 、 整 装 渠 道 业 务 收 入 实 现 翻 倍 增 长 。 大 宗 方 面， 公 司 大 宗 业 务2023年 实 现12.76亿 元 ， 同 比-0.29%，24Q1实 现2.34亿 元 ，同 比+24.73%。公 司 以 风 险 防 控 为 前 提 ，对 已 签 战 略 深 度 挖 掘 、新 签 战 略 快 速 上 量 ，并 逐 步 将 木 门 、厨 电 等 品 类 带 入 精 装 集 采 ，目 前 精 装 木 门 品类 已 实 现 下 单 、 招 商 双 增 长 。 海 外 方 面，公 司 境 外2023年 实 现2.74亿 元 ，同 比+16.92%，24Q1实 现0.81亿元 ，同 比+68.23%。公 司 北 美 市 场 持 续 推 动RTA分 销 商 拓 展 ，总 对 总 合 作 加 快工 程 项 目 签 约 落 地 ；澳 洲 市 场 以 工 程 分 包 模 式 发 展 ；东 南 亚 市 场 推 进 海 外 平 台分 公 司 ， 全 面 强 化 零 售 渠 道 、 家 装 渠 道 和 工 程 渠 道 布 局 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 持 续 深 化 全 品 类 、 全 渠 道 战 略 布 局 ， 品 类 拓 展 表 现 亮 眼 ， 渠道 实 力 不 断 增 强 ，零 售2C、家 装B2C、精 装2B、海 外2G齐 头 并 进 ，未 来 成长 空 间 广 阔 ，预 计 公 司2024/25/26年 能 够 实 现 基 本 每 股 收 益2.2/2.55/2.87元 ， 对 应PE为9X /8X /7X， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：原 材 料 价 格大 幅 波 动的 风 险，地 产 数 据不 及 预 期的 风 险，家 居 消费 不 及 预 期 的 风 险 ，市 场 竞 争 加 剧 的 风 险。 分析师承诺及简介 陈 柏 儒 ，轻 工 行 业 首 席 分 析 师 ， 北 京 交 通 大 学 技 术 经 济 硕 士 ，12年 行 业 分 析 师 经 验 、8年 轻 工 制 造 行 业 分 析 师 经 验 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn