产品聚焦+组织调整，静待多品牌发力

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：美容护理 | 公司点评报告 2024年4月27日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 55.35 总股本/流通股本（亿股） 4.24 / 4.24 总市值/流通市值（亿元） 234 / 234 52周内最高/最低价 114.03 / 54.58 资产负债率(%) 19.9% 市盈率 30.92 第一大股东 昆明诺娜科技有限公司 研究所 分析师:李媛媛 SAC登记编号:S1340523020001 Email:liyuanyuan@cnpsec.com 贝泰妮(300957) 产品聚焦+组织调整，静待多品牌发力 ⚫ 事件回顾 公司公布23年年报及24Q1季报，23年实现收入55.22亿元，同增10.14%，实现归母净利润7.57亿元，同降28.02%，实现扣非归母净利润6.18亿元，同降35.02%，稀释EPS为1.79元；其中23Q4实现收入20.91亿元，同降1.31%，实现归母净利润1.78亿元，同降66.74%，实现扣非归母净利润1.10亿元，同降77.98%，稀释EPS为0.43元；24Q1实现收入10.97亿元，同增27.06%，实现归母净利润1.77亿元，同增11.74%，实现扣非归母净利润1.54亿元，同增21.94%，稀释EPS为0.42元。 ⚫ 事件点评 薇诺娜 baby快速增长，并购姬芮和泊美补充大众护肤彩妆版图。23年分品牌看， 公司 23 年主品牌薇诺娜实现收入 51.92 亿元，同增 6.28%，主品牌面霜乳液+防晒两大爆款表现稳定；此外，公司子品牌薇诺娜 baby23年实现收入 1.49 亿元，同增47.54%，公司不断丰富“薇诺娜Baby品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求；公司高端抗衰品牌瑷科缦(AOXMED)实现收入0.36亿元；此外，公司成功并购悦江投资，获得了姬芮(Za)和泊美(PURE&MILD)两个品牌，补齐公司大众线护肤及彩妆版图，23年姬芮和泊美分别实现收入0.90亿元和0.14亿元。 抖音+线下快速增长，OMO渠道平稳增长。23年分渠道看，公司 23年线上渠道收入为 35.52 亿元，占比下降 6.77pct 至 64.57%，同降0.37%； 其中阿里系收入同降 14.46%至 17.62 亿元，占比下降 9.20pct 至 32.03%， 抖音系收入同增 47.14%至 6.31 亿元，占比提升 2.89pct 至 11.48%，京东系收入同增 5.00%至 3.74 亿元，占比降低 0.33pct 至 6.80%，抖音表现亮眼。公司 23 年线下渠道收入为 14.27 亿元，同增 48.87%。公司23年OMO渠道收入为5.2亿元，同增10.3%，表现稳健。 毛利率下降，销售费用率提升拖累净利率。23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为73.90%/47.26%/7.48%/5.41%，较22年同期变动率分别-1.31pct/+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降，公司“双 11”线上渠道大促活动销售不及预期，各线上渠道平台自营店铺的单位获客成本增加拉动销售费用率上升；综合，23年归母净利率降低7.26pct至13.70%。24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为72.09%/46.73%/6.90%/2.98%，较23Q1变 动 分 别 为-4.02pct/--53%-48%-43%-38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2023-042023-072023-092023-122024-022024-04贝泰妮美容护理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，综合，公司24Q1归母净利率降低2.21pct至16.12%。 盈利预测及投资建议：公司23年进行组织调整，24年主品牌将聚焦特护系列为主的敏感肌护肤以及美白、防晒等敏感肌PLUS赛道，同时实现薇诺娜baby/瑷科缦/ZA/泊美多品牌布局，有望发力。我们调整公司盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为9.8亿元/11.4亿元/13.2亿元，对应PE为24倍/21倍/18倍，维持买入评级。 ⚫ 风险提示： 行业景气度不及预期；竞争加剧带来主品牌增长承压；销售费率提升等影响净利率等。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023N 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,522 6,623 7,576 8,752 增长率(%) 10.14 19.94 14.39 15.52 EBITDA（百万元） 984 1,177 1,331 1,521 归属母公司净利润（百万元） 757 980 1,138 1,323 增长率(%) -28.02 29.53 16.06 16.29 EPS(元/股) 1.79 2.31 2.69 3.12 市盈率（P/E） 30.98 23.92 20.61 17.72 市净率（P/B） 4.00 3.50 2.99 2.56 EV/EBITDA 27.44 17.28 14.64 11.79 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 5,522.17 6,623.04 7,576.25 8,752.32 营业收入 10.14% 19.94% 14.39% 15.52% 营业成本 1,441.39 1,803.59 2,060.34 2,375.10 营业利润 -27.57% 29.38% 15.93% 16.18% 税金及附加 65.18 79.48 90.92 105.03 归属于母公司净利润 -28.02% 29.53% 16.06% 16.29% 销售费用 2,609.68 3,079.72 3,522.96 4,069.83 获利能力 管理费用 413.20 430.50 492.46 568.90 毛利率 73.90% 72.77% 72.81% 72.86% 研发费用 298.82 324.53 356.08 402.61 净利率 13.70% 14.80% 15.02% 15.12% 财务费用 -21.30 -32.87 -54.97 -70.54 ROE 12.91% 14.63% 14.51% 14.44% 资产减值损失 -20.20 -20.00 -20.00 -20.00 ROIC 11.35% 13.35% 13.08% 12.96% 营业利润 877.97 1,135.91 1,316.92 1,529.97 偿债能力 营业外收入 2.14 2.14 2.14 2.14 资产负债率 19.86% 21.06% 19.52% 19.72% 营业外支出 11.29 11.29 11.29 11.29 流动比率 4.28 4.09 4.56 4.62 利润总额 868.82 1,126.76 1,307.76 1,520.81 营运能力 所得税 109.61 146.48 170.01 197.71 应收账款周转率 13.28 13.52 13.67 13.62 净利润 759.21 980.28 1,137.75 1,323.11 存货周转率 7.01 7.03 7.50 7.50 归母净利润 756.80 980.28 1,137.75 1,323.11 总资产周转率 0.78 0.82 0.81 0.81 每股收益（元） 1.79 2.31 2.69 3.12 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.79 2.31 2.69 3.12 货币资金 2,091.46 3,319.46 4,184.38 5,727.18 每股净资产 13.84 15.82 18.50 21.63 交易性金融资产 1,238.36 1,238.36 1,238.36 1,238.36 估值比率 应收票据及应收账款 586.26 429.99 720.54 612.93 PE 30.98 23.92 20.61 17.72 预付款项 69.28 72.14 82.41 95.00 PB 4.00 3.50 2.99 2.56 存货 904.41 979.38 1,040.96 1,294.14 流动资产合计 5,522.58 6,658.34 7,937.50 9,646.40 现金流量表 固定资产 667.20 704.79 668.24 627.18 净利润 759.21 980.28 1,137.75 1,323.11 在建工程 40.22 40.22 40.22 40.22 折旧和摊销 175.09 92.41 96.56 101.06 无形资产 193.11 198.11 203.11 208.11 营运资本变动 -186.09 396.64 -338.38 149.63 非流动资产合计 1,984.35 2,026.94 1,995.38 1,959.32 其他 -137.78 -18.30 -27.83 -39.59 资产总计 7,506.93 8,685.28 9,932.89 11,605.72 经营活动现金流净额 610.44 1,451.03 868.09 1,534.21 短期借款 103.82 103.82 103.82 103.82 资本开支 -271.39 -144.16 -74.16 -74.16 应付票据及应付账款 401.93 559.98 538.87 727.86 其他 -246.67 66.23 75.76 87.52 其他流动负债 785.46 965.82 1,096.79 1,257.53 投资活动现金流净额 -518.06 -77.92 1.61 13.37 流动负债合计 1,291.21 1,629.62 1,739.47 2,089.20 股权融资 7.50 -140.33 0.00 0.00 其他 199.90 199.90 199.90 199.90 债务融资 81.25 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 199.90 199.90 199.90 199.90 其他 -547.22 -4.78 -4.78 -4.78 负债合计 1,491.11 1,829.52 1,939.37 2,289.10 筹资活动现金流净额 -458.47 -145.11 -4.78 -4.78 股本 423.60 421.40 421.40 421.40 现金及现金等价物净增加额 -366.81