资产配置周报（2024-4-27）：风险偏好明显提升

固定收益类●证券研究报告 策略报告 风险偏好明显提升 资产配置周报（2024-4-27） 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，3月实体部门负债增速录得10.2%，前值10.2%，符合预期，预计4月实体部门负债增速进一步小幅下降至10.1%附近，5月或有短暂的扩表情况出现。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 相关报告 ESG系 列 研 究 报 告— —可 持 续 航 空 燃 料（SAF）2024.4.23 资产配置周报（2024-4-21）-价值占优情况有望延续2024.4.213月经济数据点评-转型期产需不平衡问题值得关注2024.4.17证券公司债券投资分析2024.4.16地方债发行计划半月报-2024年二季度地方债发行计划已披露22091亿元2024.4.15 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少1401亿元（高于计划的净减少1953亿元），按计划本周政府债净增加185亿元，3月末政府负债增速为11.4%，前值12.0%，预计4月末进一步下降至10.4%，5月或有上行。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差有所走阔，剔除掉季节效应，资金面边际上有所收敛。 资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。 上周资金面边际上有所收敛，与事件性冲击有关，风险偏好明显提升，权益市场大幅走强，风格上成长占优，与我们的预期不符。债市方面，长短端收益率走势分化，股债性价比偏向股票，且已经接近今年2月6日本轮权益回暖以来的最强水平。十债收益率全周累计上升5个基点至2.30%，一债收益率全周累计下行3个基点至1.66%，期限利差大幅上升至64个基点，30年国债收益率全周累计上升8基点至2.53%。我们将仓位集中于价值，取得了不佳的结果，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数2.37%。 整体来看，近期国家资产负债表两端超出我们预期的主要来自于资产端实际产出在4月的继续走弱，但4月下旬或已逐步企稳；负债端来看，两会公布的政策目标以及最近公布的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断。具体到本周，由于只有两个交易日，情绪扰动对市场的干扰加大，不确定性明 显增加，我们建议均衡配置，推荐红利指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位50%）。 从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从2023年9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计180个交易日，累计跑赢沪深300指数6.21%，日胜率56%。最大回撤-14.30%，年化波动率13.43%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐有机械、交运。政策角度方面看多农林牧渔、非银金融。行业轮动方面看多食品饮料、纺织服饰、计算机、银行。 四、转债市场回顾展望与相关标的 我们认为纯债机会成本偏低、新券供给明显收缩等因素均利好转债估值与需求的继续改善，但受制于中小票居多，向上弹性有限。短期内，由于市场处于估值驱动向业绩驱动转换的过程中，波动性或提升，同时行业轮动较快、缺乏主线行情，转债依然推荐稳健偏保守的双低策略，同时可结合业绩筛选股性标的。 题材方面，看好1）受益于国内产能过剩以及海外需求韧性的出海逻辑，出海相关业绩大幅上升的转债标的集中在汽车零部件、新能源电力设备、可选消费（如美容、轻纺、宠物）等行业；2）受益于降息预期以及国际局势动荡的贵金属、工业金属、石油石化等大宗商品；3）业绩披露期市场风格或回归高股息资产；4）新质生产力和以旧换新领域的机械、汽车。结合年报和一季报业绩兑现情况，建议关注：博23转债、柳工转2、麒麟转债、贵燃转债、冠盛转债、沿浦转债。（上周转债关注组合收益率为2.26%，高于全转债市场中位表现0.00%，高于中证转债指数的0.28%。2024年以来，转债关注组合收益率为2.10%，高于全转债市场中位表现-4.31%，高于中证转债指数的0.56%。） 五、风险提示： 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................5 （一）行业拥挤度........................................................................................................................................8（二）行业估值盈利....................................................................................................................................9（三）移动5日平均成交量.......................................................................................................................10（四）行业景气度......................................................................................................................................11（五）行业推荐.........................................................................................................................................12 （一）转债市场回顾..................................................................................................................................121、转债全市场量价数据.....................................................................................................................122、转债各板块交易数据.....................................................................................................................133、各行业转债特征.............................................................................................................................16 五、风险提示....................................................................................................................................................18 图表目录 图1：宽基轮动情况............................................................................................................................................6图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...........................................................................7图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）.....................................................................................................8图4：各行业拥挤度情况.....................................................................................................................................9图5：PE(TTM)周度变动情况.............................................................................................................................9图6：各行业估值盈利匹配情况..............................