量价齐降盈利受挫，费用结构调整

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 山煤国际 (600546) 投资评级 买入 上次评级 买入 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 能源行业分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 量价齐降盈利受挫，费用结构调整 2024 年 4 月 28日 事件：2024年4月26日，公司发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入63.56亿元，同比下降40.31%；归母净利润5.83亿元，同比下降65.81%；扣非归母净利润6.03亿元，同比下降65.44%；基本每股收益0.29元/股，同比下降66.28%。 点评：  自产煤销量大幅下降，毛利率同比下滑。2024 年第一季度，由于春节假期与山西地区的安监形势等生产相关因素，公司原煤产销量同比下滑较明显。公司实现原煤产量751.46 万吨，同比下降 29.30%；公司自产煤销量 546.15 万吨，同比下降 43.74%；自产煤售价662.31 元/吨，同比下降 17.11%；自产煤吨煤成本 308.37 元/吨，同比增长 2.39%；自产煤吨煤毛利 353.94 元/吨，同比下降 28.90%；自产煤吨煤毛利率 53.44%，同比下滑 8.87pct。  贸易煤成本价格双降，销量同比增长。2024 年第一季度，公司贸易煤销量 383.32 万吨，同比增长41.90%；贸易煤售价 674.09 元/吨，同比下降 34.21%；贸易煤吨煤成本647.44 元/吨，同比下降 32.64%；贸易煤吨煤毛利 26.65 元/吨，同比下降 58.01%，；贸易煤吨煤毛利率 3.95%，同比下滑 2.24pct。  研发费用大幅提升，销售费用显著降低。2024年第一季度，公司费用结构呈现显著变化，其中研发费用大幅增加，而销售费用则显著减少，反映了公司在优化成本结构和增强创新能力方面的战略调整。具体来看，公司第一季度的四项主要费用总计减少了0.21亿元，降幅为3.61%，其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用的变动分别为减少0.67亿元、增加0.24亿元、增加0.31亿元和减少0.09亿元，同比变化分别为-41.52%、+7.27%、+87.99%和-15.95%。  2023年公司分红率降至30%，2024-2026分红承诺不低于60%。2023年公司拟派发每股现金股利0.65元（含税），合计拟派发现金红利12.89亿元（含税），占2023年归母净利润的30.25%，以2024年3月29日股价计算，公司股息率为3.79%。而据公司2023年发布的《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。  盈利预测及评级：我们预计2024-2026年归母净利润为34.10亿、35.27亿、35.69亿，EPS分别1.72/1.78/1.80元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。  风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。  请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 46,394 37,371 35,697 37,299 39,043 同比(%) -3.5% -19.4% -4.5% 4.5% 4.7% 归属母公司净利润 6,929 4,260 3,410 3,527 3,569 同比(%) 40.3% -38.5% -19.9% 3.4% 1.2% 毛利率(%) 44.8% 39.1% 35.8% 35.5% 34.9% ROE(%) 46.0% 27.2% 20.8% 24.4% 29.2% EPS（摊薄）（元） 3.50 2.15 1.72 1.78 1.80 P/E 4.06 6.60 8.25 7.98 7.88 P/B 1.87 1.79 1.71 1.95 2.30 EV/EBITDA 1.43 2.84 2.24 1.94 1.82 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14,117 8,500 14,623 17,741 20,749 营业总收入 46,394 37,371 35,697 37,299 39,043 货币资金 10,329 6,372 11,534 14,482 16,271 营业成本 25,610 22,753 22,903 24,065 25,434 应收票据 385 0 79 83 323 营业税金及附加 2,245 1,930 1,785 1,866 1,974 应收账款 1,162 398 714 746 1,599 销售费用 558 557 481 502 544 预付账款 381 564 687 722 382 管理费用 1,622 1,769 1,469 1,535 1,687 存货 1,086 503 763 802 1,060 研发费用 335 387 314 328 363 其他 774 663 846 906 1,114 财务费用 480 224 455 528 596 非流动资产 31,464 32,117 31,099 30,259 28,770 减值损失合计 -31 -82 -139 -116 0 长期股权投资 635 655 520 535 475 投资净收益 -112 29 -92 -88 -93 固定资产（合计） 15,168 18,733 17,944 18,289 17,219 其他 100 86 35 34 38 无形资产 6,007 5,828 5,718 5,572 5,444 营业利润 15,502 9,784 8,094 8,305 8,389 其他 9,654 6,901 6,916 5,864 5,633 营业外收支 -434 -287 -392 -341 -310 资产总计 45,580 40,617 45,722 48,000 49,519 利润总额 15,069 9,496 7,702 7,964 8,079 流动负债 20,619 12,511 14,386 15,863 16,905 所得税 4,127 2,697 2,148 2,222 2,267 短期借款 1,639 500 1,100 1,445 1,777 净利润 10,942 6,800 5,554 5,743 5,812 应付票据 63 151 218 226 241 少数股东损益 4,012 2,540 2,143 2,216 2,243 应付账款 4,191 4,615 3,499 3,677 3,886 归属母公司净利润 6,929 4,260 3,410 3,527 3,569 其他 14,726 7,245 9,568 10,515 11,001 EBITDA 17,898 11,938 10,320 10,848 11,034 非流动负债 6,179 7,575 7,911 8,470 8,935 EPS（当年）（元） 3.50 2.15 1.72 1.78 1.80 长期借款 3,468 4,651 4,976 5,531 5,996 其他 2,710 2,924 2,935 2,938 2,938 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 26,797 20,085 22,297 24,332 25,839 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 3,735 4,854 6,997 9,214 11,457 经营活动现金流 14,274 5,985 9,088 10,123 8,649 归属母公司股东权益 15,048 15,678 16,428 14,454 12,223 净利润 10,942 6,800 5,554 5,743 5,812 负债和股东权益 45,580 40,617 45,722 48,000 49,519 折旧摊销 1,812 1,916 2,163 2,355 2,358 财务费用 600 369 455 528 596 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 112 -29 92 88 93 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 720 -3,203 314 962 -509 营业总收入 46,394 37,371 35,697 37,299 39,043 其它 88 132 510 447 298 同比(%) -3.5% -19.4% -4.5% 4.5% 4.7% 投资活动现金流 -3,538 -1,997 -1,745 -2,050 -1,260 归属母公司净利润 6,929 4,260 3,410 3,527 3,569 资本支出 -1,638 -1,945 -1,872 -1,997 -1,227 同比(%) 40.3% -38.5% -19.9% 3.4% 1.2% 长期投资 -1,900 -62 126 -18 60 毛利率(%) 44.8% 39.1% 35.8% 35.5% 34.9% 其他 0 10 1 -35 -93 ROE(%) 46.0% 27.2% 20.8% 24.4% 29.2% 筹资活动现金流 -12,429 -9,022 -2,180 -5,125 -5,599 EPS（摊薄）（元） 3.50 2.15 1.72 1.78 1.80 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 4.06 6.