主业产品量价齐增，期间费用控制良好

2009A 2010E2011E 2012E 营业收入 1455 2189 2032 2161 （+/-） 50.7% 50.4%-7.2% 6.4% 营业利润 63 176 209 233 （+/-） -39.7% 178.5%18.6% 11.5% 归属于母公司的净利润 49 134 141 157 （+/-） -37.2% 171.5%5.0% 11.5% 每股收益（元）0.27 0.73 0.77 0.85 市盈率（倍） 82 30 29 26 总股本/已流通A股（亿股） 1.84/1.57 流通市值（亿元） 31.71 每股净资产（元） 5.83 资产负债率（%） 64.39 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%Aug-09 Nov-09 Feb-10 May-10 Aug-10桂东电力电力 公司半年报点评 报告日期：2010年8月18日 桂东电力（600310）：主业产品量价齐增 期间费用控制良好 中性（维持） 当前股价：22.12元 公用事业/电力 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年6月30日止） 股价表现（最近一年） 天相基础能源组 车玺 010-66045572 chex@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 z 2010上半年，公司实现营业收入7.60亿元，同比增加53.4％；营业利润0.90亿元，同比增加77.8％；归属母公司所有者净利润0.70亿元，同比增加79.2％；摊薄每股收益0.38元，好于我们预期。 z 上半年各项主业收入均实现良好增长。报告期内，公司电力、电子铝箔及石油贸易三项主业营业收入同比分别增长32.8%、194.7%和58.3%。受益于公司电网覆盖地区电力需求的同比快速增长，上半年公司实现财务售电量12.5亿千瓦时，同比增加30.6%，加之2009年11月20日起电网销售电价上调，共同促进电力主业收入高增长。金融危机过后电子行业复苏促使公司电子铝箔业务同比量价齐升，拉动收入和利润增长；石油贸易业务收入延续2009年以来的快速增长态势；非电主业对于公司的收入增长贡献越发显著，报告期内，公司电力主业收入占公司全部营业收入比重由去年同期74.8%下降到64.6%。 z 电力主业盈利能力小幅下滑，被非电业务盈利提升和期间费用率下降弥补。报告期内，尽管水情较好，公司控股的四个主力水电站自发电量同比增加10.3%，但是由于下游需求的更快速增长，公司外购高价电的比重有所增加，上半年公司单位售电成本为0.274元，同比增加9.5%，高于单位售电收入增幅5.3%，电力主业毛利率因此同比下滑5.0个百分点。上半年，公司电力铝箔业务得益于产品量价齐升，毛利率同比提升13.7个百分点，公司整体毛利率水平因此小幅回落2.6个百分点。伴随收入的快速增长，公司三项费用控制良好，报告期内期间费用率同比下降3.5个百分点。 z 桂源公司下半年开始并表，短期内利润贡献不显著。公司于2010年7月完成对桂源公司56.03%的股权收购，下半年开始将并入财务报表。按照公司增发预案中对桂源公司的盈利预测，2010年预计将增加桂东电力归属母公司所有者净利润约613万元，折合每股收益增厚0.03元，短期内贡献不显著，接下来要看收购桂源公司的资产后，和公司原有电网资产，以及公司未来投建的水电站和输变电项目的协同效应。 z 预计上程水电站2013年投产，公司短期内仍将面临购电成本增支的压力。公司本次募投的主要项目——上程水电站目前已开展前期附属设施工程建设，大规模主体工程建设安排 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/半年报点评 www.txsec.com 在半年到一年后，预计2013年开始会陆续投产为公司贡献电量，该项目涉及金鸡顶、大田和上程三个梯级水电站，总装机容量10.326万千瓦，设计年发电量2.75亿千瓦时，该电站多为枯水期发电，具有较好的调峰能力，有利于公司电网稳定运行和降低度电销售成本。短期内，随着网内需求的增加，公司仍将面临增购高价电引致的成本增支压力。 z 维持“中性”评级。预计公司2010-2012年每股收益分别为0.73元、0.77元和0.85元，对应2010-08-17收盘价22.12元，动态市盈率分别为30倍、29倍和26倍，当前市盈率处于合理水平，维持“中性”评级，建议关注公司参股的国海证券借壳上市事宜对公司股价的刺激影响。 z 风险提示。来水超预期减少削弱自发电规模，公司大量增购省电增加单位供电成本；公司电网覆盖区域电力需求下滑；中高压电子铝箔业务盈利能力下滑等。 图表 1：桂东电力公司电网自发电比重与当期对应的单位售电成本 42.1%60.6%53.0%52.3%36.5%55.7%60.5%59.2%41.2%50.0%0.2340.2200.2350.2460.3030.2450.2350.2500.2870.2740%20%40%60%80%2005A20061H2006A20071H2007A20081H2008A20091H2009A20101H0.150.200.250.300.35自发电占售电量比重单位售电成本（元/千瓦时） 资料来源：公司公告，天相投顾整理 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/半年报点评 www.txsec.com 图表 2：桂东电力盈利预测（单位：万元） 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 98469 96600 145544 218926 203199 216130 增长率 35.55% -1.90% 50.67% 50.42% -7.18% 6.36% 毛利率 18.72% 31.46% 18.61% 21.68% 24.04% 24.34% 减：营业成本 80037 66207 118458 171467 154354 163532 营业税金及附加 557 815 831 1250 1160 1234 销售费用 600 907 1344 2189 1829 1729 管理费用 5398 7238 7954 10946 9754 10158 财务费用 6893 8955 9894 15763 15240 16210 期间费用率 13.09% 17.70% 13.19% 13.20% 13.20% 13.00% 资产减值损失 -254 1957 646 0 0 0 加：公允价值变动净收益0 0 0 0 0 0 投资收益 4866 -46 -102 276 0 0 营业利润 10103 10475 6315 17587 20862 23267 增长率 -16.34% 3.68% -39.71% 178.49% 18.62% 11.53% 加：营业外收入 23 438 647 11 0 0 减：营业外支出 172 418 228 69 0 0 利润总额 9954 10495 6734 17529 20862 23267 减：所得税 1309 1395 1327 2629 5215 5817 实际所得税率 13.15% 13.29% 19.71% 15.00% 25.00% 25.00% 净利润 8646 9100 5407 14900 15646 17450 归属母公司净利润 9292 7863 4939 13410 14082 15705 增长率 -1.39% -15.38% -37.19% 171.50% 5.01% 11.53% 净利润率 9.44% 8.14% 3.39% 6.13% 6.93% 7.27% 少数股东损益 -646 1237 468 1490 1565 1745 总股本（万股） 18395 18395 18395 18395 18395 18395 每股收益（元） 0.51 0.43 0.27 0.73 0.77 0.85 资料来源：公司公告，天相投顾 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/半年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾