2023年年报及2024年一季报点评：23年业绩稳健增长、24Q1有所承压，期待全年稳健前行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月27日 公司研究 23年业绩稳健增长、24Q1有所承压，期待全年稳健前行 ——地素时尚（603587.SH）2023年年报及2024年一季报点评 买入（维持） 当前价：12.55元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.77 总市值(亿元)： 59.91 一年最低/最高(元)： 10.98/16.54 近3月换手率： 25.91% 股价相对走势 -23%-15%-7%2%10%04/2307/2310/2301/24地素时尚沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.62 -10.28 -4.52 绝对 1.70 -1.80 -14.65 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩顺利恢复、经营质量提升，下半年期待复苏势头继续向好——地素时尚（603587.SH）2023年 中 报 点 评（2023-08-28） 23年收入、归母净利润同比+10%、+28%，24Q1同比-12%、-33% 地素时尚发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入26.49亿元、同比增长10.35%，归母净利润4.94亿元、同比增长28.31%，扣非净利润4.62亿元、同比增长20.45%，EPS为1.04元，拟每股派发现金红利0.80元（含税），分红率为77%。 23年公司利润端增速快于收入主要系费用率下降3.15PCT贡献，归母净利率同比提升2.62PCT至18.64%。分季度来看（调整前口径），23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+2.27%、+26.50%、-3.28%、+17.87%，归母净利润分别同比+9.34%、+40.27%、-13.54%、+777.80%。 一季报方面，24Q1公司实现收入5.37亿元、同比下降11.98%，归母净利润1.10亿元、同比下降33.03%，扣非净利润7385万元、同比下降32.33%。 23年DAZZLE、d’zzit收入同比+9%、+14%，线上/线下收入+30%、+8% 分品牌来看，23年DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit和RAZZLE收入占总收入的比重（下同）分别为54%、6%、39%、2%，收入分别同比+8.94%、-7.39%、+14.48%、+56.05%；24Q1收入分别同比-16.22%、-10.08%、-7.17%、+2.32%。 分渠道来看，23年线下、线上收入占比分别为85%、15%，收入分别同比增长7.68%、29.47%，线下渠道中直营和经销收入占总收入比分别为43%、41%，收入分别同比增加10.55%、4.83%。24Q1直营、加盟、线上收入分别同比-20.01%、-3.67%、-4.74%。 线下门店方面，截至2023年末，公司线下总门店数为1037家（同比-7.66%），直营和经销门店数分别为276家（-11.54%）、761家（-6.17%）。分品牌来看，DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit和RAZZLE门店数分别为541家（-12.18%）、24家（-20.00%）、450家（-2.18%）、22家（+57.14%）。截至24年3月末，总门店数为1014家（较年初-2.22%），其中DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit和RAZZLE线下门店数量较年初分别-2.22%、持平、-2.67%、+4.55%；分门店类型来看，直营、加盟门店数量较年初分别-1.09%、-2.63%。 23年费用率下降超毛利率，存货增加，经营净现金流增加 毛利率：23年毛利率同比下降0.90PCT至74.46%，分品牌来看，DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit和RAZZLE毛利率分别为75.19%（同比-1.11PCT）、80.77%（+0.07PCT）、72.34%（-0.55PCT）、81.88%（-0.19PCT）。分渠道来看，直营、加盟、电商毛利率分别为79.91%（-1.45PCT）、68.07%（-1.28PCT）、76.82%（+0.95PCT）。24Q1毛利率同比下降1.10PCT至75.55%，各品牌及渠道毛利率均有小幅下降。 费用率：23年期间费用率同比下降3.15PCT至48.64%，销售、管理、研发、财务费用率分别为40.46%（同比-3.19PCT）、7.14%（+0.05PCT）、3.16%（+0.18PCT）、-2.10%（-0.20PCT）。24Q1期间费用率同比提升4.21PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.55、+2.53、+0.27、-0.13PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 地素时尚（603587.SH） 其他财务指标：1）存货23年末同比增加2.75%至3.88亿元，24年3月末较年初增加15.25%，存货周转天数23年、24Q1分别为204天、286天，同比-10天、+36天。2）应收账款23年末同比增加23.23%至7918万元，24年3月末较年初同比减少13.22%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为10天、12天，同比持平、+4天。3）经营净现金流23年为7.03 亿元、同比增加41.62%；24Q1同比减少52.69%。 23年业绩初现恢复、经营质量提升，期待24年继续稳健前行 23年公司零售迎来复苏、经营质量亦有所提升，收入及利润较21年均存一定差距、期待继续修复。公司旗下多品牌具有差异化定位，23年公司持续创新迭代品牌视觉形象、提高品牌影响力，主品牌DAZZLE发布全新品牌标识MONOGRAM “D”，核心单品魔方旗袍受邀参与SHANGHAI GALA。同时公司持续优化营销网络体系，提升门店位置、面积及精细化运营管理，23年公司对原有零售培训体系进行深耕细作，并加强了零售团队现场辅导。线上渠道由新品驱动增长、全年多个系列上市首日GMV突破100万元，并发力内容渠道、抖音收入增速接近翻番，下半年核心线上渠道全部接入品牌会员通、提升用户体验。 24年公司将继续提升产品力及品牌力，并计划整合成立d’zzit全渠道零售事业部，加速整合线上线下资源，推动增长并提升运营效率，同时持续加强信息化、数智化建设投入。 考虑终端需求存不确定性，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调26%/29%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为1.09、1.19、1.31元，24年、25年PE分别为12倍、11倍，公司具备低估值、高分红属性，2021~2023年公司平均股息率为6.64%（按4月26日收盘价计算），维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、存货积压；行业竞争加剧；费用管控不当；品牌培育进展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,400 2,649 2,847 3,088 3,335 营业收入增长率 -17.16% 10.35% 7.48% 8.48% 7.98% 净利润（百万元） 385 494 518 570 624 净利润增长率 -44.23% 28.37% 4.97% 10.07% 9.45% EPS（元） 0.81 1.03 1.09 1.19 1.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.65% 13.18% 13.35% 14.08% 14.74% P/E 16 12 12 11 10 P/B 1.7 1.6 1.5 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 地素时尚（603587.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,400 2,649 2,847 3,088 3,335 营业成本 591 677 724 783 842 折旧和摊销 43 43 47 48 48 税金及附加 24 26 28 30 33 销售费用 1,048 1,072 1,150 1,235 1,321 管理费用 170 189 201 215 230 研发费用 71 84 94 103 113 财务费用 -46 -56 -54 -55 -55 投资收益 6 -20 5 5 5 营业利润 433 669 705 775 848 利润总额 498 666 699 769 842 所得税 114 172 181 199 218 净利润 385 494 518 570 624 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 385 494 518 570 624 EPS(按最新股本计，元) 0.81 1.03 1.09 1.19 1.31 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 496 703 536 583 643 净利润 385 494 518 570 624 折旧摊销 43 43 47 48 48 净营运资金增加 -272 225 149 192 191 其他 340 -58 -179 -227 -220 投资活动产生现金流 117 284 -25 -25 -25 净资本支出 -29 -49 -30 -30 -30 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 146 333 5 5 5 融资活动现金流 -715 -485 -328 -346 -386 股本变化 0 -4 0 0 0 债务净变化 -56 19 0 0 0 无息负债变化 -128 116 52 75 74 净现金流 -99 502 183 212 232 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 4,360 4,630 4,818 5,062 5,319 货币资金 1,976 2,478 2,660 2,872 3,104 交易性金融资产 966 630 630 630 630 应收账款 64 79 85 93 100 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 83 83 84 91 98 存货 378 388 399 428 451 其他流动资产 84 115 120 126 132 流动资产合计 3,551 3,773 3,978 4,240 4,515 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 520 484 464 446 442 在建工程 2 4 19 30 27 无形资产 30 28 25 22 20 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 258 341 332 323 314 非流动资产合计 810 857 839 822 803 总负债 749 884 936 1,011 1,085 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 91 63 94 153 211 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 602 704 725 741 757 流动负债合计 693 768 819 894 968 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 56 117 117 117 117 非流动负债合计 56 117 117 117