标准化产品规模效应显现，利润率持续上升

业绩简评 收入&利润端-23年符合预期，24年Q1收入受基数、未做提价等因素影响略承压，但利润受规模效应影响依然保持高增。 2024年4月26日，公司发布23年报及24年一季报。1）收入端：23FY实现营业收入14.81亿元，yoy+25.49%；23Q4实现3.85亿元，yoy+12.73%。24Q1实现3.58亿元，yoy+0.90%。2）利润端：23FY实现归母净利0.86亿元，yoy+113.20%；23Q4实现0.21亿元，yoy+25.24%。24Q1实现0.26亿元，yoy+22.99%。利润率：23FY综合毛利率为 人民币(元)成交金额(百万元) 94.77%，yoy-0.74pct，归母净利率为5.82%，yoy+2.39pcts。 24Q1综合毛利率为94.50%，yoy-1.21pcts，归母净利率为7.17%，yoy+1.29pcts。 结构端-23年AI赋能视频、文档、绘图创意产品快速增长，海外地区贡献收入最大份额。分产品：视频创意类实现收入 公司基本情况（人民币） 9.61亿元，占比64.87%；毛利率94.64%，订阅续约率提升5pcts。文档创意类实现收入1.30亿元，占比8.79%，毛利率93.82%，万兴PDF/PDFelement付费用户同比+20%。绘图创意类实现收入1.29亿元，占比8.71%，毛利率94.31%，月活同比+30%。实用工具类实现收入2.56亿元，占比17.28%，毛利率96.33%。分地区：境外实现收入13.50亿元，占比91.19%，毛利率94.88%。境内（含港澳台地区）实现收入1.30亿元，占比8.81%，毛利率93.60%。 费用端-销售费用率逐年下降，预计与订阅占比提升，核心产 品续约率持续提升有关。23FY研发费用率27.18%，yoy- 2.29pcts；销售费用率48.81%（22年49.15%），yoy-0.34pct；管理费用率11.16%，yoy-0.63pct。公司23半年报订阅收入占比提升至72%、23半年报订阅续费率增长至65%。 169.00 153.00 137.00 121.00 105.00 89.00 73.00 230426 230726 231026 240126 成交金额万兴科技沪深300 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240426 0 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 1,180 1,481 1,786 2,160 2,658 营业收入增长率 14.67% 25.49% 20.57% 20.97% 23.07% 归母净利润(百万元) 41 86 107 151 227 归母净利润增长率48.16%108.96%23.88% 41.11% 50.85% 摊薄每股收益(元)0.3180.6260.776 1.094 1.651 每股经营性现金流净额 0.83 1.70 1.08 1.53 2.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.67% 6.50% 7.69% 10.18% 14.07% P/E 92.45 151.11 99.52 70.52 46.75 P/B 4.32 9.83 7.65 7.18 6.58 我们调整公司2024~2026年营业收入分别为17.86/21.60/26.58亿元，归母净利润分别为1.07/1.51/2.27亿元，EPS分别为0.78/1.09/1.65元。公司股票现价对应PE估值为99.5/70.5/46.8倍，维持“买入”评级。 客群拓展节奏不及预期；行业竞争加剧；汇率波动的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 结构端-23年AI赋能视频、文档、绘图创意产品快速增长，海外地区贡献收入最大份额。分产品： 视频创意类实现收入9.61亿元，yoy+28.91%，占比64.87%；毛利率94.64%，yoy-0.85pct，订阅续约率提升5pcts。 文档创意类实现收入1.30亿元，yoy+30.92%；占比8.79%，毛利率93.82%，yoy-1.04pcts，万兴PDF/PDFelement付费用户同比+20%。 绘图创意类实现收入1.29亿元，yoy+30.52%，占比8.71%，毛利率94.31%，yoy+0.16pct，月活同比+30%。 实用工具类实现收入2.56亿元，yoy+10.07%；占比17.28%，毛利率96.33%，yoy-0.49pct。其他实现收入0.05亿元，yoy+25.64%，占比0.35%，毛利率76.35%，yoy+6.08pcts。 分地区： 境外实现收入13.50亿元，yoy+28.10%，占比91.19%，毛利率94.88%，yoy-0.70pct。 境内（含港澳台地区）实现收入1.30亿元，yoy+3.60%，占比8.81%，毛利率93.60%，yoy-1.29pcts。 图表1：公司2023年AI生态全景图 来源：公司财报，国金证券研究所 业务端-天幕大模型已运用于多个产品，生态合作持续推进，B段业务快速进展。天幕大模型于24年1月发布目前算法能力已运用在喵影/PDF/亿图/播爆等产品。生态合作广泛与微软、OpenAI、华为、阿里、科大讯飞、湘江实验室等展开合作。B端客户持续拓展政企营收增长36%，拥有移动、联通、中兴通讯、一汽、中海油等客户。 图表2：公司天幕音视频多媒体大模型架构 来源：公司财报，国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,029 1,180 1,481 1,786 2,160 2,658 货币资金 460 345 511 591 732 930 增长率 14.7% 25.5% 20.6% 21.0% 23.1% 应收款项 46 54 57 73 89 109 主营业务成本 -46 -53 -77 -94 -114 -142 存货 0 0 0 0 0 0 %销售收入 4.5% 4.5% 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% 其他流动资产 219 249 213 232 238 246 毛利 983 1,127 1,403 1,692 2,046 2,517 流动资产 725 648 782 897 1,059 1,286 %销售收入 95.5% 95.5% 94.8% 94.7% 94.7% 94.7% %总资产 47.1% 42.3% 46.6% 51.9% 56.6% 61.9% 营业税金及附加 -3 -2 -4 -4 -5 -7 长期投资 121 163 144 144 144 144 %销售收入 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 143 318 315 293 271 249 营业费用 -482 -580 -723 -830 -987 -1,196 %总资产 9.3% 20.7% 18.8% 17.0% 14.5% 12.0% %销售收入 46.9% 49.2% 48.8% 46.5% 45.7% 45.0% 无形资产 361 365 373 377 381 385 管理费用 -146 -139 -165 -196 -238 -292 非流动资产 816 884 897 830 811 792 %销售收入 14.2% 11.8% 11.2% 11.0% 11.0% 11.0% %总资产 52.9% 57.7% 53.4% 48.1% 43.4% 38.1% 研发费用 -328 -348 -403 -523 -626 -744 资产总计 1,541 1,532 1,679 1,726 1,870 2,078 %销售收入 31.9% 29.5% 27.2% 29.3% 29.0% 28.0% 短期借款 14 9 12 0 0 0 息税前利润（EBIT）%销售收入财务费用%销售收入资产减值损失公允价值变动收益 232.2%-101.0%15 574.9%-191.6%-319 1097.4%-30.2%0-9 1377.7%-271.5%00 1898.8%-321.5%00 27710.4%-401.5%00 应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债 421301850476661 551372010448649 58174244041285 7718626405268 9322631804322 11227839003393 投资收益 %税前利润 1225.7% 45.9% -9 n.a 21.8% 21.3% 20.8% 普通股股东权益其中：股本 880130 884130 1,325138 1,389138 1,480138 1,616138 营业利润营业利润率营业外收支 484.7%0 736.2%-1 1077.2%0 1126.3%0 1597.3%0 2399.0%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 39801,541 437-11,532 456691,679 520691,726 611691,870 747692,078 税前利润利润率 484.7% 726.1% 106 7.2% 112 6.3% 159 7.3% 239 9.0% 比率分析 所得税 1 -8 2 -6 -8 -12 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 -2.3% 10.5% -1.8% 5.0% 5.0% 5.0% 每股指标 净利润 49 64 108 107 151 227 每股收益 0.214 0.318 0.626 0.776 1.094 1.651 少数股东损益 21 23 22 0 0 0 每股净资产 6.769 6.803 9.625 10.090 10.747 11.737 归属于母公司的净利润 28 41 86 107 151 227 每股经营现金净流 1.093 0.827 1.696 1.080 1.529 2.162 净利率 2.7% 3.5% 5.8% 6.0% 7.0% 8.6% 每股股利 0.972 0.568 1.578 0.310 0.438 0.660 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 3.17% 4.67% 6.50% 7.69% 10.18% 14.07% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.81% 2.69% 5.14% 6.19% 8.06% 10.94% 净利润 49 64 108 107 151 227 投入资本收益率 1.88% 4.03% 7.86% 8.94% 11.60% 15.63% 少数股东损益 21 23 22 0 0 0 增长率 非现金支出 36 42 46 28 29 29 主营业务收入增长率 5.39% 14.67% 25.49% 20.57% 20.97% 23.07% 非经营收益 -15 4 23 17 -2 -2 EBIT增长率 -80.73% 149.34% 90.39% 25.85% 37.77% 46.63% 营运资金变动 72 -4 57 -3 33 43 净利润增长率 -77.77% 48.16% 108.96% 23.88% 41.11% 50.85% 经营活动现金净流 142 107 234 149 211 298 总资产增长率 44.76% -0.56% 9.56% 2.84% 8.34% 11.11% 资本开支 -117 -81 -44 16 -10 -10 资产管理能力 投资 24 -69 -16 0 0 0 应收账款周转天数 10.