海外订单增长亮眼，收入结构有望改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2024年4月26日，公司发布年报及一季报，2023年实现营收48.13亿元，同比增长53.9%；归母净利润2.92亿元，同比增长6.4%。1Q24实现营收6.57亿元，同比下降18.4%；归母净利润0.55亿元，同比下降39.7%。 经营分析 陆风、两海业务增长迅速，海外毛利率大幅提升：2023年公司综合毛利率为18.1%，同比-0.28PCT。分业务来看，陆风装备实现收入34.9亿元，同比+31.1%，毛利率为19.0%，同比+1.65PCT；两海业务收入10.8亿元，同比+173.3%，毛利率为10.1%，同比-8.73PCT。分地区来看，国内业务毛利率为13.5%，同比-2.35PCT，海外业务毛利率为29.3%，同比+8.71PCT，海外业务盈利优势明显。 在手订单较为饱满，Q1新签海外订单增长298%：根据公司一季报披露，公司Q1在手订单为41.3亿元，同比+15.0%，其中陆风在手订单32.0亿元，同比+24.1%，两海业务在手订单8.7亿元，同比-13.1%；分区域来看，国内在手订单26.3亿元，同比-2.7%，海外在手订单15.0亿元，同比+68.9%，其中一季度海外新签订单5.2亿元，同比增长298.1%。 扬州工厂逐步放量，收入结构不断优化：2023年公司扬州工厂顺利投产并进入产能爬坡阶段，扬州工厂面向海外高毛利市场生产制造高端出口钢塔筒产品，年产能为25万吨。同时公司计划在欧洲设立销售中心，订单获取能力有望进一步增强。随着扬州工厂逐步放量及在手订单中海外订单占比不断提升，公司收入结构有望持续优化。 盈利预测、估值与评级 根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，微调2024-2025年归母净利润预测至6.11（-4%）、8.46（-6%）亿元，预计2026年归母净利润为9.79亿元，对应PE为11、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际化经营及管理风险；原材料价格波动；风电装机不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,127 4,813 6,787 9,002 10,406 营业收入增长率 -18.84% 53.93% 41.01% 32.64% 15.60% 归母净利润(百万元) 275 292 611 846 979 归母净利润增长率 6.33% 6.37% 108.98% 38.43% 15.78% 摊薄每股收益(元) 0.294 0.313 0.654 0.905 1.048 每股经营性现金流净额 -0.32 -0.22 0.17 -0.39 0.75 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.81% 6.80% 12.68% 15.32% 15.51% P/E 24.39 34.43 11.49 8.30 7.17 P/B 1.66 2.34 1.46 1.27 1.11 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,0007.008.009.0010.0011.0012.00230427230727231027240127人民币(元)成交金额(百万元)成交金额泰胜风能沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 3 ,853 3 ,127 4 ,813 6 ,787 9 ,002 1 0,406 货币资金 674 1,273 850 1,198 1,181 1,365 增长率 -18.8% 53.9% 41.0% 32.6% 15.6% 应收款项 2,094 2,284 3,006 3,897 5,046 5,833 主营业务成本 -3,225 -2,552 -3,943 -5,448 -7,214 -8,335 存货 1,510 1,803 1,778 2,925 4,601 5,261 %销售收入 83.7% 81.6% 81.9% 80.3% 80.1% 80.1% 其他流动资产 288 396 348 298 325 342 毛利 628 574 871 1,339 1,788 2,071 流动资产 4,566 5,756 5,982 8,319 11,153 12,801 %销售收入 16.3% 18.4% 18.1% 19.7% 19.9% 19.9% %总资产 78.6% 80.3% 76.0% 79.8% 82.7% 83.9% 营业税金及附加 -16 -13 -20 -27 -36 -42 长期投资 54 44 63 63 63 63 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 766 833 1,112 1,439 1,641 1,727 销售费用 -21 -19 -32 -48 -59 -62 %总资产 13.2% 11.6% 14.1% 13.8% 12.2% 11.3% %销售收入 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 无形资产 234 225 272 315 359 402 管理费用 -125 -134 -192 -244 -288 -333 非流动资产 1,240 1,415 1,887 2,105 2,341 2,462 %销售收入 3.2% 4.3% 4.0% 3.6% 3.2% 3.2% %总资产 21.4% 19.7% 24.0% 20.2% 17.3% 16.1% 研发费用 -188 -157 -213 -271 -315 -364 资产总计 5 ,806 7 ,172 7 ,869 1 0,424 1 3,494 1 5,263 %销售收入 4.9% 5.0% 4.4% 4.0% 3.5% 3.5% 短期借款 40 154 115 869 1,896 2,030 息税前利润（EBIT） 277 251 414 749 1,090 1,270 应付款项 2,447 2,204 2,627 3,691 4,888 5,647 %销售收入 7.2% 8.0% 8.6% 11.0% 12.1% 12.2% 其他流动负债 368 450 318 595 776 887 财务费用 -12 13 -51 -32 -83 -117 流动负债 2,855 2,807 3,061 5,156 7,559 8,564 %销售收入 0.3% -0.4% 1.1% 0.5% 0.9% 1.1% 长期贷款 0 0 149 149 149 149 资产减值损失 -9 -48 -99 -60 -83 -77 其他长期负债 173 306 321 264 225 196 公允价值变动收益 14 -33 30 0 0 0 负债 3,028 3,113 3,531 5,568 7,932 8,909 投资收益 1 0 6 7 7 7 普通股股东权益 2,758 4,039 4,300 4,817 5,523 6,315 %税前利润 0.3% n.a 1.7% 1.0% 0.7% 0.6% 其中：股本 719 935 935 935 935 935 营业利润 289 298 340 694 961 1,113 未分配利润 1,256 1,458 1,676 2,193 2,899 3,691 营业利润率 7.5% 9.5% 7.1% 10.2% 10.7% 10.7% 少数股东权益 20 19 39 39 39 39 营业外收支 -2 0 -5 0 0 0 负债股东权益合计 5 ,806 7 ,172 7 ,869 1 0,424 1 3,494 1 5,263 税前利润 288 298 335 694 961 1,113 利润率 7.5% 9.5% 7.0% 10.2% 10.7% 10.7% 比率分析 所得税 -34 -27 -41 -83 -115 -134 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.8% 9.2% 12.2% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 254 270 294 611 846 979 每股收益 0.359 0.294 0.313 0.654 0.905 1.048 少数股东损益 -5 -5 2 0 0 0 每股净资产 3.835 4.321 4.599 5.153 5.907 6.755 归属于母公司的净利润 2 59 2 75 2 92 6 11 8 46 9 79 每股经营现金净流 -0.019 -0.317 -0.224 0.167 -0.389 0.751 净利率 6.7% 8.8% 6.1% 9.0% 9.4% 9.4% 每股股利 0.100 0.060 0.050 0.100 0.150 0.200 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.37% 6.81% 6.80% 12.68% 15.32% 15.51% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4.45% 3.83% 3.72% 5.86% 6.27% 6.42% 净利润 254 270 294 611 846 979 投入资本收益率 8.59% 5.37% 7.85% 11.16% 12.56% 13.05% 少数股东损益 -5 -5 2 0 0 0 增长率 非现金支出 96 146 217 199 247 256 主营业务收入增长率 6.90% -18.84% 53.93% 41.01% 32.64% 15.60% 非经营收益 -6 -84 -76 53 101 137 EBIT增长率 -41.42% -9.42% 65.14% 80.64% 45.59% 16.52% 营运资金变动 -357 -628 -644 -707 -1,557 -670 净利润增长率 -25.87% 6.33% 6.37% 108.98% 38.43% 15.78% 经营活动现金净流 -13 -296 -209 1 56 -364 7 02 总资产增长率 19.63% 23.52% 9.73% 32.47% 29.45% 13.11% 资本开支 -90 -70 -435 -369 -400 -300 资产管理能力 投资 3 1 -7 0 0 0 应收账款周转天数 157.1 230.9 174.9 185.0 180.0 180.0 其他 148 -155 133 7 7 7 存货周转天数 142.7 236.9 165.8 200.0 240.0 240.0 投资活动现金净流 61 -224 -309 -362 -393 -293 应付账款周转天数 63.7 96.4 56.3 60.0 60.0 60.0 股权募资 0 1,081 7 0 0 0 固定资产周转天数 69.2 89.1 82.1 67.8 53.2 43.8 债权募资 35 88 47 755 1,027 134 偿债能力 其他 -89 -26 48 -146 -248 -331 净负债/股东权益 -28.07% -31.39% -13.88% -4.06% 15.23% 12.55% 筹资活动现金净流 -54 1 ,143 1 01 6 09 7 78 -196 EBIT利息保障倍数 23.1 -19.9 8.1 23.7 1