万洲国际（288 HK）WH Group Limited食品和饮料部门猪肉行业领先的综合企业1H16的结果显示了不错的改善；收入增长从2015年上半年的-3.18％同比增长到2016年上半年的2.43％； OPM从2015年上半年的6.52％增加到2016年上半年的9.49％。集团的CCC从1H15的39.33天减少至1H16的36.83天全球足迹使本集团能够实现运营协同效应。集团独特的业务模式向价值链的末端倾斜，从而获得了超越竞争对手的优势我们预计该集团的收入将从2015财年至18财年复合增长率10.61％；未来三年，GPM将保持在19％以上，NPM将在4％以上通过购买评级和目标价7.68港元，分别相当于14.94倍2016年预期市盈率和2.38倍2016年预期市净率1H16的结果显示了不错的改进。增长最大的新鲜猪肉部门的收入同比增长了9.93％。 OPM从2015年上半年的6.52％增加到2016年上半年的9.49％。 NPM也从1H15的3.92％提高到1H16的6.24％。此外，整体CCC从1H15的39.33天缩短至1H16的36.83天。集团的独特功能。集团在世界各地的业务可以实现更多的运营协同效应。在1H16，它从美国进口了低成本猪肉，以抵消中国猪肉价格上涨的影响。此外，集团是中国最大的持牌屠宰场经营者。作为中国猪肉市场的守门人，而当局正在收紧安全标准并减少有执照的屠宰场的数量，该集团将获得更多与生猪供应商的议价能力，并对中国猪肉价格产生影响。行业环境有利于集团的发展。由于近期中国猪肉价格达到最高峰，我们预计2017年将出现温和下跌。尽管如此，我们相信集团在各地区之间的协同作用，中国独特的运营模式以及主要市场对猪肉的强劲需求将为增长提供支持。集团的业务部门将实现持续的销量增长，但是由于商品价格的不确定性，平均售价增长将更加不稳定。我们预计该集团的收入在FY18E同比增长11.43％，而其GPM和NPM在未来三年将分别超过19％和4％。为了维持有效的营运资金管理，未来几年的CCC大约需要32天。开始购买；目标价7.68港元。我们采用贴现现金流和市场多种方法得出目标价7.68港元，分别对应14.94x / 13.53x FY16E / 17E P / E和2.38x / 2.25x FY16E / 17E P / B。发起购买.风险因素：1）宏观经济风险； 2）商品价格风险； 3）替代蛋白质来源的替代作用； 4）生物资产风险； 5）监管风险； 5）食品安全风险，6）外汇风险，7）利率风险。结果和估价资料来源：集团，彭博社，ABCI Securities预估12016年9月27日公司报告评级：买入目标价：HK $ 7.68股价（元）股价回报估算股息收益率总收益6.3720.57%2.51%23.08%上次评级和定价上次报告日期不适用不适用分析员：保罗潘（Paul Pan）电话：（852）2147 8829电邮：paulpan@abci.com.hk关键数据52Wk H / L（人民币）已发行股份（百万）市值（人民币百万元）平均每月3个月的营业额（人民币百万元）大股东（％）：英雄区投资有限公司CDH Shine I LtdCDH Shine II Ltd6.5/3.7414,648.4293,310.44227.4223.718.186.53长运集团有限公司4.31资料来源：彭博，农银国际证券关键数据收入成分（％）1H151H16包装肉52.0051.10鲜猪肉40.87 43.86生猪生产5.333.04来源：集团，农银国际证券表现（％）绝对相对*1个月5.81 2.483个月8.49（9.32） 6个月30.8711.46*相对于恒指资料来源：彭博，农银国际证券股票表现6.96.45.95.44.94.43.93.430,00028,00026,00024,00022,00020,00018,000价格（LHS）恒指（RHS）资料来源：彭博，农银国际证券*截止2016年9月27日的所有定价数据03/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1501/1602/1602/1603/1604/1605/1606/1607/1608/1609/16截至12月31日2014A2015A2016年2017年2018年收入（百万美元）22,24321,20922,87725,75528,699升（％，同比）97.66(4.65)7.8612.5811.43净利润（百万美元）7667869711,0721,149升（％，同比）(391.25)2.6123.5010.437.14基本每股收益（美元）0.06440.05750.06630.07320.0784市盈率（x）12.7514.2812.3911.2210.48BVPS（美元）0.35020.39340.41620.44110.4680市净率（x）2.352.091.971.861.76每股股息（港元）-0.12500.15990.18230.1905让 （％）0.001.962.512.862.99广告支出回报率（％）5.315.426.546.706.69净资产收益率（％）20.6914.4316.3717.0717.25 WH Group Limited食品和饮料部门2猪肉行业的综合领导者WH Group遍布中国，美国和欧洲，是一家综合性肉类加工公司，其业务涵盖包装肉，鲜猪肉和生猪生产。该集团的全资子公司之一史密斯菲尔德（Smithfield）是美国猪肉生产行业的行业领导者，在国内外市场上均以新鲜肉类和包装肉类产品为主。根据2015财年年度报告，史密斯菲尔德是世界上最大的生猪生产商和猪肉加工商，并且是众多包装肉类产品的领导者。集团的另一家子公司双汇发展（000895 CH）是中国猪肉行业的主要参与者，在17个省/自治区/自治区拥有广泛的销售和生产网络。1H16财务回顾集团的收入在2016年上半年同比增长2.43％，而在2015年上半年则同比下降3.18％，但各个细分市场和地区的表现各不相同。鲜猪肉部门是最大的增长贡献者，收入同比增长9.93％。包装肉类收入同比增长0.66％，生猪生产收入同比下降41.54％。按地区划分，其中国业务2016年上半年收入同比增长19.38％，而2015年上半年为-4.14％。来自美国的收入下降了6.11％，而来自其他地区的集体收入在2016年上半年保持不变。在2016年上半年，收入增长和有效的成本控制措施帮助提升了盈利能力。 GPM保持稳定，而包装的肉类和新鲜猪肉中的OPM有所改善，将整体生物学后调整后的OPM从2015年上半年的6.52％提高到2016年上半年的9.49％。 NPM（生物适应后）也从1H15的3.92％上升到1H16的6.24％。结果，ROAA和ROAE显着增加。就运营效率而言，2016年上半年的应收账款周转天数从2015年上半年的14.57天减少至13.11天，而库存周转天数从2015年上半年的41.22至37.98。 1H16的总CCC缩短至36.83天2015年上半年的39.33天。我们认为所有这些都是积极的。ee201816141210864201H14 1H151H16 GPM OPM NPM20100(10)(20)(30)(40)(50)1H15 1H16包装的肉类生猪肉生产资料来源：本集团，农银国际证券资料来源：本集团，农银国际证券行业概况一个高度周期性的行业，受供求关系驱动在过去的几年中，猪肉的零售和批发价格一直在波动。猪肉的平均批发价格在2014年4月为约人民币16元/千克，在2016年6月反弹至约人民币27元/千克以上。批发价格的波动图表1：WH集团的获利率（％）图表2：2016年上半年各部门收入增长（同比） WH Group Limited食品和饮料部门3图表3：中国猪肉批发价（元/公斤）图表4：50个城市的猪肉平均零售价格（人民币/公斤）也反映在零售价格中。根据国家统计局的数据，2014年4月猪肚肉和猪臀肉价格跌至约人民币21元/公斤，2016年6月反弹至超过人民币32元/公斤。同期，猪肉的零售/批发价格随标准偏差为〜3。ee342932273025282623242122192017181615猪臀肉五花肉资料来源：万得，ABCI证券资料来源：万得，ABCI证券这种价格波动加剧了养猪户的生活。人们很容易假设中国的生猪库存会随着猪肉价格的总体波动而波动。但是，NBS数据表明情况并非一定如此。自2013年初以来，生猪库存下降，这与猪肉价格下跌相吻合，这意味着2014年猪肉价格下跌可能是农民退出的诱因。但是，2014年第二季度之后，生猪价格上涨后，生猪库存下降，这表明其他因素正在影响中国猪肉价格。ee852(1)(4)(7)(10)(13)(16)3040253020201015010(10)5(20)0(30)生猪库存变化面包生猪库存变化虱子屠宰房屋加工的猪（头百万）（LHS）变化（同比）（RHS）资料来源：万得，ABCI证券资料来源：万得，ABCI证券数据还表明，除了春节前后的几个月，在注册的屠宰场中加工的生猪数量没有增加太多，这不支持需求一直在推高生猪价格的理论。尽管猪肉价格一直在上涨，但提高生猪盈利能力的期望却一直在下降。国家发改委发布的《生猪养殖利润预期指数》显示，生猪养殖的预期利润在2016年5月左右达到顶峰，目前在400元/头以下。由于饲料价格自2016年4月以来一直在上涨，利润预期下降表明生猪农民的讨价还价能力有限，使他们无法将较高的饲料成本转移给分销商或屠宰场。这可能导致观察到的低/负生猪库存增长。图表5：生猪存栏仍在下降（同比）图表6：持牌屠宰场加工的生猪仍呈温和增长11/1312/1302/1403/1405/1406/1407/1409/1410/1412/1401/1502/1504/1505/1506/1508/1509/1511/1512/1501/1603/1604/1605/1607/1608/1604/1207/1210/1201/1304/1307/1310/1301/1404/1407/1410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/1607/1601/1004/1007/1010/1001/1104/1107/1110/1101/1204/1207/1210/1201/1304/1307/1310/1301/1404/1407/1410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/1607/1601/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/1309/1301/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/16 WH Group Limited食品和饮料部门4ee252.824232.7222120191817162.315142.2900850800750500450400350猪-农场前门价格（LHS）饲料成本（RHS）资料来源：万得，ABCI证券资料来源：万得，ABCI证券中国猪肉需求旺盛自2015年5月以来，中国的进口猪肉量显示出加速增长。 2016年6月，进口猪肉量创历史新高，达到1.916亿公斤，同比增长214.6％。来自主要生产国（包括美国，德国，丹麦，西班牙，加拿大和法国）的猪肉进口量同时在增加，其中从加拿大的进口额同比增长最大（2016年6月为585％），而其他国家/地区最近几个月也实现了三位数的增长。总体而言，中国对猪肉的需求很高。但是，向中国出口猪肉的国家有所增加，而且种类繁多。向中国出口猪肉的国家（即美国，德国，丹麦，西班牙，加拿大和法国）的集体捐助已从2011年8月的近100％降至2016年7月的约80％。美国一度贡献了更多占中国猪肉总进口量的60％，在2016年7月仅占猪肉进口的14.28％，而德国的贡献在2016年7月扩大到20.41％。这些变化反映出消费者的口味在不断