1 每周经济视点 2016年9月29日 研究部联席主管 陈宋恩 电话: 852-21478805 电邮: philipchan@abci.com.hk 分析员 潘泓兴 电话: 852-21478829 电邮: paulpan@abci.com.hk 2017年美国利率展望 2017年底的联邦基金利率中位数为1.1%，暗示美联储将会在2018年前将利率提升50个基点。美联储在3月、6月、9月的议息会议中不断调低2016-2018年联邦基金利率的预测，整体的利率曲线向下移动。这意味着未来加息的频率和幅度将会低于预期。我们认为，美联储所释放出的信号是，就算经历了2016-2018年的加息周期，低利率环境仍将会持续。美联储希望通过调整市场的预期，以鼓励企业增加投资和扩张业务，从而支持经济的增长。（图表1） 联邦基金利率在长期的走势将低于3%，比1998-2007年间的均值低78个基点。在9月的议息会议中，美联储预期2016年底的联邦基金利率将会达到0.6%，比2015年底预期的水平低0.8个百分点。美联储同时也预测，联邦基金利率的中位数在2017年底和2018年底将分别为1.1%和1.9%，分别比2015年底的预测值低1.3个百分点和1.4个百分点；长期联邦基金利率将达到2.9%，比2015年底的预测值低0.6个百分点。我们的计算显示，在1998-2007年间（量宽前），联邦基金利率的均值为3.78%，而在1988年到2016年9月之间的均值则为2.23%。因此，最新的长期联邦基金利率预测要比量宽前的均值低。美联储或许是正在向市场间接发出信号，长期联邦基金利率将不会回升到QE前的水平。（图表2-3） 联邦基金利率期货显示市场对利率的看法与美联储的预测不一致。在9月28日，联邦基金利率期货市场显示有53%的机率美联储将会在2016年12月将联邦基金目标利率上调25个基点至0.75%，但只有35%的机率美联储会在2017年底之前将联邦基金利率进一步提升25个基点至1.0%。市场目前对于经济是否足以承受美联储在2017年进一步的加息动作所带来的影响持有不同的观点。 失业率在未来几年内的改善幅度将会逐步减少，显示货币政策对就业市场的影响力正在下降。美联储目前预测今年四季度的平均失业率将会达到4.8%（8月值为4.9%）。而失业率已经从2013年12月的6.7%下降到2014年12月的5.6%，并在2015年12月进一步下降到5.0%。尽管失业率在2016年的改善幅度有所下降，但是美联储仍认为失业率将会在2017年和2018年分别达到4.6%和4.5%。美联储对于长期失业率的预期为4.8%，高于2017和2018年的预期水平。因此，美联储的预测数据显示，美国的失业率将会在2018年探底，并会在之后回升。（图表4-5）  美国货币政策紧缩步伐比预期慢  美联储正在调整市场对加息的预期，从而稳定经济走势  美联储预测在2018年前利率将会上涨50个基点到1%，但是市场认为这样的可能性较低  失业率在2017-2018年间将会有稍微的改善，并将会在2019年触底反弹  通胀率将会在2018年达到2%的目标  道指将会在2017年保持目前的升势，但是市场风险将会在2018-2019年间最大化 2 2 2 2 Economics Weekly 若美联储的预期正确，美国股票市场在2017年将延续之前的升势。道指和失业率历史数据显示，当失业率达到周期的低位后，道指则将会达到周期内的高位。美联储目前预期失业率将会在2018年达到周期内的低位。因此，我们认为道指将会在2018年达到当前周期的高位。（图表6） 核心PCE通胀率在2018年将达到2%。尽管美联储仍保持其2018年的通胀预期，但其已经调低了2017年的通胀预期。美联储预期核心PCE通胀率（剔除食品和能源）将会在2016年四季度达到1.7%，比2016年6月的1.61%高，而在2017年4季度、2018年4季度、2019年四季度将会分别达到1.8%、2.0%、2.0%。美联储的预测显示，通胀率将会在2018年达到其预期的2%目标，并将在2019年维持稳定。换句话说，较为温和的通胀环境使美联储在2018-2019年没有加息的依据。（图表7） 美联储正在调低2016-2017年经济增长的预期。我们认为，这是美联储在考量未来就业市场的改善幅度将逐步减少之后的合理调整。在9月，美联储预期今年四季度GDP增长将达到1.8%，比上年12月所做的预测低0.6个基点；2017年四季度GDP增长预期也从上年12月预测的2.2%下调到目前预测的2.0%；长期GDP增长速度为1.8%，比上年12月的预测值低0.2个百分点。 通胀压力的降低和失业率的轻微改善将使货币政策在2017年的紧缩程度低于及缓于预期。美联储的经济预测显示，当通胀率在2018-2019年达到2%的目标水平和失业率见底之后，美国经济将面临较大的下行风险。从长远来看，美国的经济将会保持略低于2%的增速。 3 3 3 3 Economics Weekly 图表 1: 联邦基金利率曲线（年末中位数），（％） 图表 2: 联邦基金利率预测（年末中位数），（％） 来源：美国联邦储备理事会理事、农银国际证券 来源：美国联邦储备理事会理事、农银国际证券 图表 3: 美国联邦基金目标利率 (%) 来源：彭博、农银国际证券 图表 4: 美联储在各个FOMC会议对于失业率预测（每年第4季度的平均）, (%) 图表 5: 美联储在各个FOMC会议对于失业率预测（每年第4季度的平均）, (%) 来源：美国联邦储备理事会理事、农银国际证券 来源：美国联邦储备理事会理事、农银国际证券 1.4 2.4 3.3 3.4 3.5 0.9 1.6 2.4 2.7 3.0 0.6 1.1 1.9 2.6 2.9 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016201720182019长期 12/2015 会议时预测 6/2016 会议时预测 9/2016 会议时预测 1.4 0.9 0.9 0.6 2.4 1.9 1.6 1.1 3.3 3.0 2.4 1.9 0.00.51.01.52.02.53.03.512/2015 会议时预测 3/2016 会议时预测 6/2016 会议时预测 9/2016 会议时预测 2016201720180.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.001/9807/9801/9907/9901/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/16美国联邦基金目标利率 1998 - 9/2016年平均 2.23 1998 - 2007年平均 3.78 4.7 4.7 4.7 4.8 4.7 4.6 4.6 4.6 4.7 4.5 4.6 4.5 4.44.44.54.54.64.64.74.74.84.84.912/2015 会议时预测 3/2016 会议时预测 6/2016 会议时预测 9/2016 会议时预测 4Q164Q174Q184.6 4.9 4.8 4.8 4.8 4.44.54.64.74.84.95.012/2015 会议时预测 3/2016 会议时预测 6/2016 会议时预测 9/2016 会议时预测 4Q19长期 4 4 4 4 Economics Weekly 图表 6: 道琼斯指数VS美国失业率 (失业率触底后，指数开始见顶 ) 来源：彭博、农银国际证券 图表 7: 核心PCE通胀率（即剔除食品和能源）(同比增长％) 图表 8: GDP预测 (各年第四季度, 同比增长％) 来源：美国联邦储备理事会理事、农银国际证券 来源：美国联邦储备理事会理事、农银国际证券 图表 9: 长期GDP预测 (各年第四季度, 同比增长％) 来源：美国联邦储备理事会理事、农银国际证券 3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.010.56,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00020,00001/9701/9801/9901/0001/0101/0201/0301/0401/0501/0601/0701/0801/0901/1001/1101/1201/1301/1401/1501/16道琼斯指数 (左) 美国失业率 (%)(右) 1.6 1.6 1.7 1.7 1.9 1.8 1.9 1.8 2.0 2.0 2.0 2.0 0.00.51.01.52.02.512/2015 会议时预测 3/2016 会议时预测 6/2016 会议时预测 9/2016 会议时预测 4Q164Q174Q182.4 2.2 2.0 1.8 2.2 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.01.21.41.61.82.02.22.42.612/2015 会议时预测 3/2016 会议时预测 6/2016 会议时预测 9/2016 会议时预测 4Q164Q174Q181.8 2.0 2.0 2.0 1.8 11.21.41.61.822.212/2015 会议时预测 3/2016 会议时预测 6/2016 会议时预测 9/2016 会议时预测 4Q19长期 5 5 5 5 Economics Weekly 中国经济数据 2015 2016 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 实际国民生产总值 (同比%) --- --- 6.9 --- --- 6.8 --- --- 6.7 --- --- 6.7 --- --- 出口增长 (同比%) (8.3) (5.5) (3.7) (6.9) (6.8) (1.4) (11.2) (25.4) 11.5 (1.8) (4.1) (4.8) (4.4) (2.8) 进口增长 (同比%) (8.1) (13.8) (20.4) (18.8) (8.7) (7.6) (18.8) (13.8) (7.6) (10.9) (0.4) (8.4) (12.5) 1.5 贸易余额 (美元/十亿) 43.0 60.2 60.3 61.6 54.1 60.1 63.3 32.6 29.9 45.56 49.98 48.11 52.31 52.05 零售额 (同比%) 10.5 10.8 10.9 11.0 11.2 11.1 10.2 10.5 10.1 10.0 10.6 10.2 10.6 工业增加值 (同比%) 6.0 6.1 5.7 5.6 6.2 5.9 5.4 6.8 6.0 6.0 6.2 6.0 6.3 制造业PMI (%) 50.0 49.7 49.8 49.8 49.6 49.7 49.4 49.0 50.2 50.1 50.1 50.0 49.9 50.4 非制造业PMI (%) 53.9 53.4 53.4 53.1 53.6 54.4 53.5 52.7 53.8 53.5 53.1 53.7 53.9 53.5 固定资产投资(累计同比%) 11.2 10.9 10.3 10.2 10.2 10.0 10.2