科大讯飞2023年报&2024年一季报点评：大模型产业落地加速，C端营收占比提升

维持增持评级，目标价下调至57.79元（-28.10元）。考虑公司在大模型及产业拓展投入较大，业绩阶段性承压，预计公司2024-2026年（新增2026）EPS预测为0.39（-0.26）、0.43（-0.53）、0.57元。给予公司2024年150倍PE，目标价57.79元，维持“增持”评级。 高强度投入下，公司收入及毛利仍正向增长。公司2023年实现营业收入196.50亿元，同比增长4.41%。实现归母净利润6.57亿元，同比增长17.12%。公司2023年扣非净利润1.18亿元，同比下降71.74%，主要原因系公司在核心技术自主可控和国产化替代方面坚定投入， 同时加码认知大模型研发投入。2024年Q1公司营收同比增速达26.27%，表现亮眼，我们认为随着前置性研发投入逐步完成，公司在大模型的产业竞争中的先发优势愈发夯实。 C端业务占比持续攀升，平台规模效应开始凸显。2023年开放平台和消费者业务营收占比达到31.5%。在营收占比近30%的教育业务中，C端收入快速增长，教育C端的营收占比超过40%，其中AI学习机收入增长达120%，星火APP用户规模也处于第一阵营。除了教育领域各场景的标杆产品应用频频落地，医疗、汽车、科研等领域的大模型创新场景应用引领国内玩家，未来大模型产业侧的市场拓展潜力巨大。 处中国大模型第一梯队，算力算法侧持续投入并保持领先。公司与华为联合发布首个支撑万亿参数大模型训练的万卡国产算力平台， 基于该平台训练完成的“讯飞星火V3.5”在逻辑推理、文本生成、代码、多模态等各个能力方面均实现大幅提升，进一步逼近GPT-4 Turbo的最新水平，算力与算法的持续投入将为公司营收增长提供持续动能。 风险提示：AI技术落地不及预期、市场竞争加剧的风险。 1.盈利预测与估值 1.1.收入和盈利预测 1）在开放平台与消费者业务领域，讯飞星火认知大模型赋能开放平台并取得显著成果。讯飞开放平台已开放647项国际领先的AI能力及方案，聚集超过578万开发者团队，同比增长52%。自星火大模型发布以来新增超过开发者167.6万，同比2022年同期增幅229%，其中大模型开发者数量超35万，同步打造讯飞智文、星火内容运营大师、文档问答等业界标杆大模型原生应用及AI套件，围绕通用人工智能打造的产业生态正在加速聚集。另外，基于讯飞星火，工业大模型、 文献大模型以及机器人超脑平台均在细分垂直领域快速拓展。在大模型领先优势的赋能下 ，预计开放平台与消费者业务2024-2026年将实现20.92%/20.39%/21.48%的收入增速。开放平台与消费者业务又包括互联网产品和增值运营和大数据产品及服务，商业模式稳定，考虑到业务加速拓展的同时投入较大，预计毛利相比于2023年有所下滑，公司2023年开放平台与消费者业务毛利率为34.13%，预计2024-2026年该业务毛利率为33.86%/33.35%/32.85%。 2）教育领域，公司业务涵盖教育产品及服务和教育教学，“因材施教”已累计在超过55个市、区（县）级应用，已产生可以用统计数据证明的应用成效。围绕学校场景的产品应用价值也在深化扩展，课堂教学一体化的软硬件服务、课程平台、心育解决方案等在诸多学校频频落地，效果显著。另外，AI学习机自上市以来获得用户及行业的高度认可，用户净推荐值NPS持续保持行业第一。考虑到该类业务产品矩阵日益完备，已形成较好的标杆效应，我们预计教育类业务2024-2026年将实现9.90%/9.90%/5.09%的收入增速，毛利率将保持在53%左右的水平。 3）智慧城市领域，“一网统管”“一网通办”“一网协同”领域的数字政府业务协同落地的同时，公司布局全国智能计算中心市场 ，提供软硬件一体化建设方案和辅助运营服务，基于星火认知通用大模型构建服务于本地产业发展的行业大模型及应用。该类业务又可细分为数字政府与智慧司法，数字政府方面，公司在上海浦东、广东徐闻等全国市场落地，形成良好应用示范。智慧司法方面，公司提出全国法院信息化“一张网”建设规划，法律行业大模型的研发取得阶段性成果，发布了行业内首个完全符合《法律大模型评估指标和评测方法（ 试行版）》评测标准的法律大模型。考虑到公司领先的大模型底座支撑，智慧城市业务将得到有效赋能，示范项目频频落地将进一步催化其业务在全国的推广 ， 因此预计2024-2026年智慧城市业务将实现10.03%/10.49%/8.97%的收入增速，预计2024-2026年该业务毛利率为33.63%/34.20%/34.59%。 4）在智能驾驶方向，公司完成了基于国产芯片的智驾域控制器研发，实现了高速NOA、记忆泊车、超级巡航、自动泊车等L2.9全功能。依托讯飞先进的AI技术，完成业内最新的基于BEV框架的感知算法开发，模型效果处于行业领先水平。目前已正式发布两款智能驾驶产品和智驾数据服务，能够为客户提供全方位、多选择的完整智驾解决方案，智能驾驶解决方案已实现首单定点突破，并将于2024年实现量产出货，预计该类业务将迎来显著增长，预计2024-2026年汽车业务将实现40.00%/30.00%/30.00%的收入增速，预计2024-2026年该业务毛利率为63.50%/63.50%/63.50%。 5）在智慧医疗领域，星火医疗大模型通过由中国信通院牵头并联合20多家产学研用机构发布的全国首个医疗健康领域大模型应用技术标准评测，为每个医生打造AI诊疗助理。同时赋能医疗诊后管理平台，使得医疗全流程管理更人性化、个性化，将专业诊后管理和康复指导延伸到院外。另外，面向大众的AI健康助手讯飞晓医APP能够帮助提升问诊效率、帮助合理用药、针对体检报告提供快速解读。智医助理、医院解决方案、患者服务以及区域管理平台解决方案已在多家医院实践，赋能医疗服务的同时，也提升等级医院和医生的诊疗和管理效率，提升了患者诊疗水平。随着该类业务的成熟，预计未来保持较为稳定的增长态势 ， 预计2024-2026年智慧医疗及其他主营业务将实现20.00%/15.00%/15.00%的收入增速，预计2024-2026年该业务毛利率为保持52%左右的稳定水平。 6）智慧金融方面，公司与人保科技、宁波银行、国元证券等机构签署合作协议，与交通银行、安徽省农村信用社分别建设联合创新实验室，共同推进大模型在金融行业的应用。目前基于大模型的金融细分领域在探索和持续拓展阶段，未来营收贡献潜力较大，预计2024-2026年智慧金融类将实现25.00%/25.00%/20.00%的收入增速，预计2024-2026年该业务毛利率为保持50%左右的稳定水平。 预计2024-2026年科大讯飞的收入分别为228.30/264.57/304.35亿元，归母净利润分别为8.92/10.04/13.25亿元 ，EPS分别为0.39/0.43/0.57元。 表1：预测公司2024-2026年营收228.30/264.57/304.35亿元 1.2.估值 我们采用PE估值法和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）PE估值法 公司属于人工智能产品及行业解决方案领域，我们选取同样主营业务涉及人工智能技术以及商业模式类似的万兴科技、虹软科技、用友网络作为可比公司 。预计2024-2026年科大讯飞归母净利润分别为8.92/10.04/13.25亿元，可比公司2024年平均94.44倍PE，考虑公司作为“人工智能产业国家队”，依托首批“国家新一代人工智能开放创新平台”——讯飞开放平台，为开发者提供647项AI能力及一站式人工智能解决方案，在教育、医疗、智慧城市、运营商、汽车 、金融等重点赛道正在快速规模化推广，打造了行业标准，并在AI学习机、智能办公本、智能录音笔、翻译机、智能助听器、讯飞听见等C端消费者产品上形成了领先的品牌优势和可持续流水型收入。同时考虑到从核心技术突破到规模化产业应用是一个高门槛的过程，需要有合适的商业模式形成商业和技术的互相加强，而公司的B端C端的用户积累使得公司先发优势明显，具有较强的稀缺性，因此，给予公司2024年150倍PE，科大讯飞合理市值为1338.00亿元人民币。 表2：可比公司PE估值表 2）PS估值法 我们仍选取人工智能领域的万兴科技、虹软科技、用友网络作为可比公司。预计2024-2026年科大讯飞的收入分别为228.30/264.57/304.35亿元。可比公司2024年平均PS为7.81倍，考虑到公司承建了我国唯一的认知智能国家重点实验室和语音及语言信息处理国家工程研究中心，深度学习和自然语言处理等技术上积累深厚，并基于星火大模型构筑“1+N”战略，率先实现了在教育、医疗、汽车、办公、工业、智能硬件等多个行业的深度应用，因此，给予公司2024年行业平均估值水平，对应市值为1782.87亿人民币。 表3：可比公司PS估值表 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为1338.00亿元人民币，对应目标价57.79元。 2.风险提示 1）AI技术落地不及预期 大模型技术本身仍处于不断迭代升级过程当中，技术本身的不确定性也会影响AI应用的商业模式。当前大模型架构持续迭代，存在技术迭代升级不及预期的风险。 2）下游客户预算不及预期 公司的发展深度受益于下游政府、教育、金融等行业的景气度， 倘若宏观环境波动，对客户资本开支的意愿造成意向，存在客户预算支出不及预期的风险。 3）市场竞争加剧 当前大模型领域玩家日益增多，各类大模型性能在不同的维度均展现出独特优势，随着技术持续进步，公司面临的竞争或加剧， 存在市场竞争加剧导致市场份额下滑的风险。