2023年业绩增长稳健，黄金类产品延续良好增长趋势

2023 年业绩增长稳健，2024 年一季度收入延续增长表现。公司 2023 年实现营收162.9 亿元，同比增长46.52%，归母净利润13.16 亿元，同比增长20.67%，扣非净利润同比增长 23.64%，在消费复苏机遇下整体增长较好。2023 年拟每 10 股派发现金股利 6.5 元（含税），派发现金股利 7.06 亿元，2023 年半年度及 2023 年年度现金分红总额占 2023 年归母净利润的 78.36%。 2024 年一季度收入增长 23.01%，延续良好增长趋势。一季度归母净利润下降 6.61%，主要系产品结构变化带来毛利率下降，短期宣传和电商渠道费用增加，以及黄金租赁业务到期归还形成投资损益等因素共同影响。 黄金品类延续良好增长态势，门店稳步扩张。公司 2023 年素金类产品营收增长 62.01%，2024 年一季度增长 28.93%，收入占比达到 89.01%。镶嵌类产品 2023 年/2024 年一季度分别下滑 29.4%/42.2%。分渠道看，2023 年/2024年一季度加盟业务分别增长 44.31%/24.66%，自营线下业务分别增长51.29%/28.73%，电商业务分别增长 62.25%/9.84%，其中银饰品 2024 年一季度增长达到 57.26%，符合年轻悦己消费趋势。渠道扩张方面，公司 2023 年净开店 490 家， 2024 年一季度继续保持开店节奏，新较 2023 年底净开 23家，期末门店总数 5129 家。其中加盟门店 4793 家，自营门店 336 家。 产品结构影响毛利率，销售费用率有所增加。公司 2024 年一季度毛利率下降 2.34pct 至 15.57%，主要系高毛利的镶嵌产品占比进一步下滑影响。销售费用率增加 0.42pct 至 4.93%，主要系薪酬费用、租赁费用、宣传费用及电商渠道费用同比增加所致。管理费用率/研发费用率分别为 0.48%/0.07%，同比整体基本稳定。现金流方面，2024 年一季度实现经营性现金流净额 4.02亿元，同比-41.88%，主要系黄金原料采购随黄金产品业务规模增长及金价上涨等因素所致。 风险提示：门店扩张不及预期；金价大幅波动；加盟商管理不善 投资建议：未来行业层面黄金产品需求仍有望不断释放，公司自身将持续完善黄金产品体系建设以积极应对终端黄金饰品需求变化，线下积极加盟开店扩大市场份额，线上布局差异化品类实现加速增长。我们考虑公司未来品类占比变化可能进一步影响毛利率，下调公司 2024-2025 年归母净利润预测至15.43/17.86 亿元（前值分别为 17.27/20.03 亿元），新增 2026 年预测为20.71 亿元，对应 PE 分别为 12.4/10.7/9.3 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023 年业绩看，公司实现营收 162.9 亿元，同比增长 46.52%，归母净利润 13.16亿元，同比增长 20.67%，扣非净利润同比增长 23.64%，黄金需求扩张，线下门店消费复苏渠道下整体实现良好较好增长表现。同时，公司 2023 年拟每 10 股派发现金股利 6.5 元（含税），派发现金股利 7.06 亿元，2023 年半年度及 2023 年年度现金分红总额占 2023 年归母净利润的 78.36%。 2024 年一季度收入增长 23.01%，延续良好增长趋势。一季度归母净利润下降6.61%，主要系产品结构变化带来毛利率下降，短期宣传和电商渠道费用增加，以及黄金租赁业务到期归还形成投资损益等因素共同影响。 图1：周大生营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：周大生单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：周大生归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：周大生单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 收入分拆看，公司 2023 年素金类产品营收增长 62.01%，2024 年一季度增长28.93%，收入占比达到 89.01%。镶嵌类产品 2023 年/2024 年一季度分别下滑29.4%/42.2% 。 分渠道看 ， 2023 年 /2024 年一季度加盟业务分别增长44.31%/24.66%，自营线下业务分别增长 51.29%/28.73%，电商业务分别增长62.25%/9.84%，其中银饰品 2024 年一季度增长达到 57.26%，符合年轻悦己消费趋势。渠道扩张方面，公司 2023 年净开店 490 家， 2024 年一季度继续保持开店节奏，新较 2023 年底净开 23 家，期末门店总数 5129 家。其中加盟门店 4793 家，自营门店 336 家。 图5：周大生营业收入分渠道占比（%） 图6：周大生门店数量变化（家） 公司 2024 年一季度毛利率下降 2.34pct 至 15.57%，主要系高毛利的镶嵌产品占比进一步下滑影响。销售费用率增加 0.42pct 至 4.93%，主要系薪酬费用、租赁费用、宣传费用及电商渠道费用同比增加所致。管理费用率/研发费用率分别为0.48%/0.07%，同比整体基本稳定。现金流方面，2024 年一季度实现经营性现金流净额 4.02 亿元，同比-41.88%，主要系黄金原料采购随黄金产品业务规模增长及金价上涨等因素所致。 图7：周大生季度毛利率变化（%） 图8：周大生季度期间费用率变化（%） 投资建议：未来行业层面黄金产品需求仍有望不断释放，公司自身将持续完善黄金产品体系建设以积极应对终端黄金饰品需求变化，线下积极加盟开店扩大市场份额，线上布局差异化品类实现加速增长。我们考虑公司未来品类占比变化可能进一步影响毛利率，下调公司 2024-2025 年归母净利润预测至 15.43/17.86 亿元（前值分别为 17.27/20.03 亿元），新增 2026 年预测为 20.71 亿元，对应 PE 分别为 12.4/10.7/9.3 倍，维持“买入”评级。 表1：周大生盈利预测主要调整项目 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）