2023年业绩增长稳健，黄金类产品延续良好增长趋势

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月26日买入周大生（002867.SZ）2023年业绩增长稳健，黄金类产品延续良好增长趋势核心观点公司研究·财报点评商贸零售·专业连锁II证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价17.47元总市值/流通市值19146/18913百万元52周最高价/最低价20.34/14.15元近3个月日均成交额145.06百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《周大生（002867.SZ）-三季度收入稳健增长，持续推进门店扩张》——2023-10-31《周大生（002867.SZ）-二季度归母净利润增长27%，黄金品类延续高景气》——2023-08-27《周大生（002867.SZ）-一季度业绩增长积极向好，黄金品类继续高景气表现》——2023-05-04《周大生（002867.SZ）-三季度营收同比增长4.19%，持续推进门店扩张》——2022-10-28《周大生（002867.SZ）-加盟业务收入快速增长，黄金产品体系日益完善》——2022-08-302023年业绩增长稳健，2024年一季度收入延续增长表现。公司2023年实现营收162.9亿元，同比增长46.52%，归母净利润13.16亿元，同比增长20.67%，扣非净利润同比增长23.64%，在消费复苏机遇下整体增长较好。2023年拟每10股派发现金股利6.5元（含税），派发现金股利7.06亿元，2023年半年度及2023年年度现金分红总额占2023年归母净利润的78.36%。2024年一季度收入增长23.01%，延续良好增长趋势。一季度归母净利润下降6.61%，主要系产品结构变化带来毛利率下降，短期宣传和电商渠道费用增加，以及黄金租赁业务到期归还形成投资损益等因素共同影响。黄金品类延续良好增长态势，门店稳步扩张。公司2023年素金类产品营收增长62.01%，2024年一季度增长28.93%，收入占比达到89.01%。镶嵌类产品2023年/2024年一季度分别下滑29.4%/42.2%。分渠道看，2023年/2024年一季度加盟业务分别增长44.31%/24.66%，自营线下业务分别增长51.29%/28.73%，电商业务分别增长62.25%/9.84%，其中银饰品2024年一季度增长达到57.26%，符合年轻悦己消费趋势。渠道扩张方面，公司2023年净开店490家，2024年一季度继续保持开店节奏，新较2023年底净开23家，期末门店总数5129家。其中加盟门店4793家，自营门店336家。产品结构影响毛利率，销售费用率有所增加。公司2024年一季度毛利率下降2.34pct至15.57%，主要系高毛利的镶嵌产品占比进一步下滑影响。销售费用率增加0.42pct至4.93%，主要系薪酬费用、租赁费用、宣传费用及电商渠道费用同比增加所致。管理费用率/研发费用率分别为0.48%/0.07%，同比整体基本稳定。现金流方面，2024年一季度实现经营性现金流净额4.02亿元，同比-41.88%，主要系黄金原料采购随黄金产品业务规模增长及金价上涨等因素所致。风险提示：门店扩张不及预期；金价大幅波动；加盟商管理不善投资建议：未来行业层面黄金产品需求仍有望不断释放，公司自身将持续完善黄金产品体系建设以积极应对终端黄金饰品需求变化，线下积极加盟开店扩大市场份额，线上布局差异化品类实现加速增长。我们考虑公司未来品类占比变化可能进一步影响毛利率，下调公司2024-2025年归母净利润预测至15.43/17.86亿元（前值分别为17.27/20.03亿元），新增2026年预测为20.71亿元，对应PE分别为12.4/10.7/9.3倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)11,118.0816,290.0618,786.4721,297.4224,080.36(+/-%)21.44%46.52%15.32%13.37%13.07%净利润(百万元)1090.601316.051543.331786.352070.87(+/-%)-10.94%20.67%17.27%15.75%15.93%每股收益（元）1.001.201.411.631.89EBITMargin12.26%10.80%10.45%10.55%10.86%净资产收益率（ROE）18.05%20.62%22.21%23.48%25.01%市盈率（PE）17.5614.5512.4110.729.25EV/EBITDA15.0311.7311.4910.098.85市净率（PB）3.173.002.752.522.31资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年业绩看，公司实现营收162.9亿元，同比增长46.52%，归母净利润13.16亿元，同比增长20.67%，扣非净利润同比增长23.64%，黄金需求扩张，线下门店消费复苏渠道下整体实现良好较好增长表现。同时，公司2023年拟每10股派发现金股利6.5元（含税），派发现金股利7.06亿元，2023年半年度及2023年年度现金分红总额占2023年归母净利润的78.36%。2024年一季度收入增长23.01%，延续良好增长趋势。一季度归母净利润下降6.61%，主要系产品结构变化带来毛利率下降，短期宣传和电商渠道费用增加，以及黄金租赁业务到期归还形成投资损益等因素共同影响。图1：周大生营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：周大生单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：周大生归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：周大生单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理收入分拆看，公司2023年素金类产品营收增长62.01%，2024年一季度增长28.93%，收入占比达到89.01%。镶嵌类产品2023年/2024年一季度分别下滑29.4%/42.2%。分渠道看，2023年/2024年一季度加盟业务分别增长44.31%/24.66%，自营线下业务分别增长51.29%/28.73%，电商业务分别增长62.25%/9.84%，其中银饰品2024年一季度增长达到57.26%，符合年轻悦己消费趋势。渠道扩张方面，公司2023年净开店490家，2024年一季度继续保持开店节奏，新较2023年底净开23家，期末门店总数5129家。其中加盟门店4793家，自营门店336家。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：周大生营业收入分渠道占比（%）图6：周大生门店数量变化（家）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司2024年一季度毛利率下降2.34pct至15.57%，主要系高毛利的镶嵌产品占比进一步下滑影响。销售费用率增加0.42pct至4.93%，主要系薪酬费用、租赁费用、宣传费用及电商渠道费用同比增加所致。管理费用率/研发费用率分别为0.48%/0.07%，同比整体基本稳定。现金流方面，2024年一季度实现经营性现金流净额4.02亿元，同比-41.88%，主要系黄金原料采购随黄金产品业务规模增长及金价上涨等因素所致。图7：周大生季度毛利率变化（%）图8：周大生季度期间费用率变化（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：未来行业层面黄金产品需求仍有望不断释放，公司自身将持续完善黄金产品体系建设以积极应对终端黄金饰品需求变化，线下积极加盟开店扩大市场份额，线上布局差异化品类实现加速增长。我们考虑公司未来品类占比变化可能进一步影响毛利率，下调公司2024-2025年归母净利润预测至15.43/17.86亿元（前值分别为17.27/20.03亿元），新增2026年预测为20.71亿元，对应PE分别为12.4/10.7/9.3倍，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：周大生盈利预测主要调整项目2024年2025年调整原因原值现值原值现值营业收入19.32%15.32%16.36%13.37%主要考虑居民需求变化下，钻石镶嵌品类消费下降压力依旧较大。同时行业竞争激烈，部分黄金批发企业转零售，短期价格优势可能对门店客流造成影响毛利率19.09%18.58%19.37%18.77%预计高毛利的钻石镶嵌占比进一步下降，从而影响毛利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理预测表2：可比公司估值表代码公司简称股价（24-04-25）总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（23E）600612.SH老凤祥77.89304.633.254.235.035.7213.1716.3015.4913.6216.790.54买入002867.SZ周大生17.47191.461.001.201.411.6314.1012.6412.4110.7218.050.61买入002345.SZ潮宏基6.1354.470.220.430.530.6323.4714.2611.579.735.620.16增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：周大生2023年为实际值 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1735852299031033072营业收入1111816290187862129724080应收款项8481565156318142122营业成本880813334152961730019499存货净额33423643423249215652营业税金及附加106147177198223其他流动资产309389675622714销售费用748944111912851445流动资产合计6235644894591045911560管理费用93106231267300固定资产521735580632704财务费用(13)4(41)(75)(76)无形资产及其他403386370355339投资收益18(86)(10)00投资性房地产293289289289289资产减值及公允价值变动(27)15011长期股权投资155155157159169其他收入4211000资产总计76078012108541189413061营业利润14091695199423232691短期借款及交易性金融负债51266555营业外净收支12131200应付款项271149477420432利润总额14201708200623232691其他流动负债11551155335637954275所得税费用333396467541625流动负债合计14771569383842214713少数股东损益(3)(3)(4)(4)(5)长期借款及应付债券1818181818归属于母公司净利润10911316154317862071其他长期负债6341465156长期负债合计8159646974现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计15581628390242894786净利润10911316154317862071少数