HCAHealthcare：强者只会更强大

HCA Healthcare: 强者只会更强大证券分析师：盛丽华 执业证书编号：S0210523020001证券研究报告|行业专题报告医疗服务行业评级 强于大市（维持评级）2024年4月25日请务必阅读报告末页的重要声明华福证券华福证券 投资要点➢HCA Healthcare是全球最大的连锁医疗集团。公司集医、护、保、教、管全产业链为一体，全球范围内共有183家医院，300多家急救中心，约5万张病床，超过45000名医务人员，是当之无愧的全球龙头之一。➢公司战略已从早期以并购医院为主晋级为以提升运营效率为主，进入低投入高回报时代。公司已从早期并购其他医院实现扩张转型的战略转型，不再追求医院数量的快速增加，而是着眼于增加独立手术中心数量，2023年公司已有124家手术中心。此外，公司还在控制医院数量的同时提升床位数、利用率、拓展门诊业务，公司已进入低投入高回报时代。➢疫情与宏观因素对公司费用端影响出清，业绩韧性强。受疫情与通胀影响，2020年公司薪资占比激增，创历史新高。然而2023年公司控费成效显著，工资费用率略低于疫情前水平，展现出极强的业绩韧性。➢风险提示：监管风险，医保报销费率波动的风险，人力资源面临缺口的风险，信息与数据安全风险，利率波动的风险，行业竞争加剧风险。2华福证券华福证券 ◼01 行业及公司概况◼02 历史及股价复盘◼03 业绩及财务◼04 疫情影响◼05 支付分析◼06 风险提示目录3华福证券华福证券 公司概况：医、护、保、教、管全产业链国际龙头4HospitalCorpAmerica/HCAHealthcare是全球最大的连锁医疗集团。全球共183家医院，300多家急救中心，约5万张病床，超过45000名医务人员。公司主营业务网络全面覆盖医院、诊所、门诊手术中心、独立急诊中心、急护中心、诊断中心、精神病院等，全年接诊量超4000万例。公司在美国发源地为美国Nashville。当前医疗网络最密集且业绩贡献最大的地区为Florida和Texas。除医疗服务外，公司广泛涉及大健康产业各大重要环节，业务全产业覆盖形成闭环：◆医疗教学：全美53所教学医院中有4所属于HCA旗下；此外，公司2020年收购Galen护理学院，在全行业面临护士短缺的困境中实现了人才资源内生补给。◆医疗责任保险业务：在发生医疗事故、纠纷等情况下对医护人员的保护。◆其他：控费管理/催收PARALLON、数字化等业务可提升患者诊疗质量、帮助医患双方节省费用，同时提升医疗系统运作效率等。资料来源：公司官网，华福证券研究所华福证券华福证券 05010015020025030035019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023hospitalsfreestanding outpatient surgical centers医院扩张情况：不再追求多，手术中心是关键51994年HCA与Columbia合并，1995年公司经营319家医院，并拥有130家手术中心。1997年公司遭遇史上最大骗保案调查，此后公司开始大规模出售资产，从1996年鼎盛时期的319家医院削减至2002年的173家。2011年公司重新上市后，医院数量长期控制在185家以内。另一方面公司一直在增加独立手术中心数量，从2011年的108家增加至2023年的124家。图：公司历史医院及手术中心数量骗保案，剥离“问题”资产2008~2009年金融危机公司私有化124资料来源：公司官网，华福证券研究所华福证券华福证券 ◼01 行业及公司概况◼02 历史及股价复盘◼03 业绩及财务◼04 疫情影响◼05 支付分析◼06 风险提示目录6华福证券华福证券 2011~18复盘：经济周期+政策+政治驱动7公司2011年再度IPO之后，股价走势可分为两大阶段：第一阶段主要受各类政策影响，特别是两次ACA改革对HCA及行业带来重大利好，以及2016年特朗普当选总统被行业视作重大利空。-50%50%150%250%350%450%550%650%750%850%950%1050%1150%1250%1350%1450%HCA股价复盘XLVSP500图：公司股价复盘2011~20182011/3：公司重新上市，是最大的上市连锁医疗集团公司2011/7：上市后首次业绩公告，低于预期，股价破发，阴影笼罩整个医疗服务行业2011/8：美债上限上调至$16.4万亿，股市大跌，对于医疗服务机构最大的担忧是Medicare支付缩减 the“Budget Control Act of 2011”2012/6：最高法支持并认可ACA扩容2012/11/9：市场对Mitt Romney取消ACA的担忧有所缓解2013/4：Medicare建议对医院的医保支付比例提升0.8%2014/1：超过210万人加入Obamacare-mandated health insurance，2014/1/1正式启动2014/4：公司收购澳洲医疗服务公司Healthscope2014/7：公司上调全年业绩指引，受益于ACA扩容2016/11：特朗普当选总统，市场解读为对医疗服务行业的利空（或推翻ACA）2017/3：GOP试图替换ACA2017/7：GOP试图推翻ACA的计划以失败告终2017/10：特朗普计划终止向医疗保险公司支付ACA津贴2018/11：2018Q2业绩及各项指标再次（连续4个季度）超预期2015/12：美联储加息0.25%（每年至2017），反应美国经济已经从08年金融危机中复苏资料来源：Seekingalpha，CNN Business,华福证券研究所+1199%华福证券华福证券 2019~24Q1复盘：疫情+宏观经济驱动8第二阶段主要受疫情影响：1）宏观放水、加息、通胀出现回落征兆，2）财政对医疗服务行业的补贴，3）公司优效控费，业绩屡屡超预期带动股价一路高增长。2023年公司继续因医院业务回暖等因素，业绩突出，股价逆势增长。而后又因宏观因素回调。图：公司股价复盘2019~2024/3-50%0%50%100%150%200%HCA股价复盘2019~2024Delta SurgeOmicron Surge2019/8：2019Q2业绩低于预期2020/3：Bernie Sanders在内华达州党团会议上胜出，他曾公开表态建议由政府保险替代商保，支持全民医保2020/3：新冠疫情恐慌带来的大盘整体下跌2020/6：新冠疫情导致手术量持续下滑2020/7：业绩虽下滑，但一定程度上受益于约14亿美元政府刺激金补贴CARES ACT以及better payer mix，因此业绩优于预期2020/11：2020年美国总统大选，拜登获胜，利好医疗产业2021/2：2020Q4业绩反弹并超预期,COVID平均收费较高，抵消入院量下滑的负面影响2021/4：Q1业绩超预期，上调业绩指引2021/7：Q2业绩继续超预期，再次上调全年指引2022/4：新冠疫情缓和导致医院就诊量下降，同时通胀、人力成本提升等因素导致利润不及预期，且公司下调全年业绩指引，且暂停分红2022/7：Q3业绩超预期，合同护士比例下降，控费管理效果明显，利润率反转优化2022/10：市场预期美联储加息幅度或将缩小2022/4：劳动力缺口问题扩大，导致公司业绩低于预期2023/4：Q1业绩再次超预期，非新冠业务反弹明显，护士缺口问题进一步缓解2023/7：因HCA业绩指引仅仅只是符合预期，一众医疗服务公司纷纷下跌2023/11：美联储降息预期资料来源：Seekingalpha，新浪财经，皮书数据库，华福证券研究所-50%50%150%250%350%450%550%650%750%850%950%1050%1150%1250%1350%1450%HCA股价复盘XLVSP500+1199%华福证券华福证券 ◼01 行业及公司概况◼02 历史及股价复盘◼03 业绩及财务◼04 疫情影响◼05 支付分析◼06 风险提示目录9华福证券华福证券 业绩分析：多年稳健增长，利润率持续提高10公司2023年收入650亿，增长8%；调整后EBITDA为127亿，增长5%；归母净利润为52.4亿，同比下滑7%。三者过去10年CAGR分别为：6.6%、6.8%、12.9%。调整后EBITDA（adjustedEBITDA）为NON-GAAP统计口径，更贴近真实经验情况。自2010年以来调整后EBITDA利润率较为稳定，一直保持在19.5%左右。归母净利率整体呈现上升趋势，从2010年的4.3%增长至2023年的8.1%。4.1%3.3%4.9%5.4%11.8%9.4%8.1%17.5%20.9%19.8%19.8%19.2%19.5%21.5%19.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%归母净利率调整后EBITDA利润率图：公司历史利润率复盘-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080归属于母公司股东的净利润同比(%)255 269 250 268 280 297 330 342 369 397 415 436 467 513 515 588 602 650 -10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700营业总收入增长图：公司历年归母净利率图：公司历年营业收入资料来源：公司官网，Market Screener，华福证券研究所华福证券华福证券 其他财务：杠杆率持续降低，资本支出逐年提高11根据MarketScreener数据，公司2023年杠杆率（DebttoEBITDA）为3.0，在同类上市公司中偏低，但相较制药企业和医疗器械企业偏高。公司杠杆率持续降低，根据我们计算，HCA长期借款/调整后EBITDA从2006年的6.3x降低至2021年的最低点2.7x。公司资本支出占现金流比例逐年提升，从2011年的42.7%提升至2019年的54.7%；2020年因疫情支出缩减，但从2022年开始再度回到50%以上。图：公司CapEx和ROIC3.0 2.7 3.9 7.9 2.6 3.8 2.8 1.7 2.5 0.8 2.5 0123456789医疗服务大药企器械图：HCA历年杠杆率（长期借款/调整后EBITDA)图：公司历年经营性现金流及资本支出占比图：各公司2023年杠杆率对比资料来源：公司官网，Market Screener,华福证券研究所6.3 5.8 4.5 4.7 4.2 3.8 3.4 2.7 3.1 2.9 01234567长期借款/调整后EBITDA39 42 37 44 47 57 54 68 76 92 90 85 94 0%20%40%60%80%100%020406080100经营性现金流($亿)CapEx/CF%华福证券华福证券 ◼01 行业及公司概况◼02 历史及股价复盘◼03 业绩及财务◼04 疫情影响◼05 支付分析◼06 风险提示目录12华福证券华福证券 疫情影响：薪酬支出显著提高，影响利润率13公司主要营业花费为员工工资及福利，2023年占费用的53%，占收入的45%。主要因医疗服务产业重人工服务，需花费大量人力资本；其次为其他营业花费，占比23%。耗材占比仅18%。疫情爆发后，由于美国劳动力缺口较大，平均工资水平大幅提升，直接和间接导致了高通胀，又进一步促进薪水上涨，恶性循环。这也导致了2020年公司员工薪水占比创新高，达到46.3%实际上，早在疫情前大健康领域就已经出现了较大劳动力缺口的情况。然而2023年，公司控费成效显著，并且工资费用率低于疫情前的水平。此外，2022年公司员工平均薪水同比略微下降，而同期美国总体公司水平增长还在4%以上，侧面体现了HCA控费成效、抗风险、以及化危