盈利修复明显，“1+X”加速落地

2024年04月23日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：6.69元 卫宁健康（300253）计算机目标价：9.20元（6个月） 盈利修复明显，“1+X”加速落地 1 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告，实现营业收入31.6亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长229.5%；实现扣非归母净利润3.3亿元， 同比增长178.5%。 医卫信息化收入稳健增长，人效提升利润恢复亮眼。1）医卫信息化业务：2023年实现收入28.5亿元，同比增长12.7%，其中核心产品软件销售及技术服务实现收入23.7亿元，同比增长14.6%。虽然客观因素对行业订单释放产生一定影响，公司医疗卫生信息化业务新签订单合同额同比仍然呈现增长趋势。2）互联 网医疗业务：2023年实现收入3.1亿元，同比下滑44.5%，其中卫宁科技新签合同金额达到2.7亿元，同比增长122%。公司互联网医疗业务仍处于销售拓展、研发投入阶段，但积极进行战略调整，亏损同比减少44.6%。此外，报告期内公司进行人员优化调整，2023年人均创收50.6万元，同比提升12.8%；综合毛利率达到45.0%，同比提升1.31pp，期间费用率达到32.9%，同比减少1.46pp，助推盈利能力快速恢复。 “1+X”战略升级推进，WiNEX标杆持续落地。公司持续推进“1+X”战略，2023年WiNEX拓展数百家客户，助力北京大学人民医院、陆军军医大学第一附属医院等标杆客户项目上线，并形成一整套系统化、可复制的开发、部署机 制，推动WiNEX向敏捷交付的方向迈进。同时，公司WiNEXDnA（数据平台）架构全新升级，成功赢得陆军军医大学驻渝4所医院集成平台和数据中心、南方医科大学深圳医院医疗数字中台建设项目及医院运营决策支持系统等项目。报告期内，公司在智慧医院及医院平台、医共体/医联体、基层卫生等领域新增60余个千万级项目。 前瞻布局AI+医疗信息化，下游景气复苏值得期待。2023年10月，公司正式发布医疗领域垂直大模型WiNGPT，并以医护智能助手WiNEXCopilot的形态内置于全系列产品中，已集成涵盖100多个临床应用场景，并在北京、上海等 地的头部医院推进落地。根据IDC，2022年公司在国内医院核心系统的份额达到12.3%，连续三年排名第一，龙头优势明显。我们认为，伴随下游需求侧修复，公司业绩有望迎来加速。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.23元、0.33元、 0.45元。考虑到医疗信息化建设有望迎来新一轮投入周期，公司作为行业龙头 有望受益于困境反转后的集中度提升，基本面拐点在即，给予2024年40倍PE， 目标价9.20元，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进力度不及预期、医院内生改革动力不足、行业竞争加剧等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3163.42 3666.78 4293.32 5060.81 增长率 2.28% 15.91% 17.09% 17.88% 归属母公司净利润（百万元） 357.96 497.87 698.00 953.78 增长率 230.11% 39.09% 40.20% 36.65% 每股收益EPS（元） 0.17 0.23 0.33 0.45 净资产收益率ROE 5.59% 7.43% 9.57% 11.79% PE 40 29 21 15 PB 2.54 2.40 2.18 1.94 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：邓文鑫 执业证号：S1250523070002电话：15123996370 邮箱：dwx@swsc.com.cn 相对指数表现 100%卫宁健康沪深300 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 22/422/622/822/1022/1223/223/ 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)21.59 流通A股(亿股)18.60 52周内股价区间(元)5.48-11.77 总市值(亿元)144.43 总资产(亿元)85.49 相关研究 每股净资产(元)2.59 1.卫宁健康（300253）：短期承压，复苏在途(2023-04-20) 盈利预测 关键假设： 1）软件销售与技术服务：伴随行业客观因素的消退及医疗信息化政策持续推进，下游招投标进展有望加速，公司软件与服务收入增速或逐步回归正常水平。预计2024-2026年软件销售收入增速分别为20%、20%、20%；技术服务收入增速分别为5%、8%、10%。伴随 公司WiNEX产品的不断成熟，毛利率逐步恢复。 2）硬件销售：智慧病房、运维管理等项目将带来配套硬件需求，预计2024-2026年收入增速分别为5%、5%、5%。 3）互联网医疗健康：公司互联网医疗业务仍处于销售拓展、研发投入阶段，但2023年积极进行战略调整，已经明显收窄亏损幅度；后续伴随下游需求侧恢复，降本增效成果有望进一步显现，预计2024-2026年收入增速分别为30%、30%、30%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 软件销售 收入 1798.0 2157.5 2589.1 3106.9 增速 19.3% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 55.4% 58.0% 60.0% 62.0% 技术服务 收入 573.1 601.7 649.9 714.9 增速 2.0% 5.0% 8.0% 10.0% 毛利率 55.4% 55.8% 56.5% 57.0% 硬件销售 收入 477.6 501.4 526.5 552.8 增速 4.0% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 10.9% 10.7% 10.5% 10.3% 互联网医疗健康 收入 312.4 406.1 527.9 686.2 增速 -44.5% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 17.5% 20.0% 24.0% 28.0% 合计 收入 3163.4 3666.8 4293.3 5060.8 增速 2.3% 15.9% 17.1% 17.9% 毛利率 45.0% 47.0% 49.0% 51.0% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为36.7亿元（+15.9%）、42.9亿元（+17.1%）和 50.6亿元（+17.9%），归母净利润分别为5.0亿元（+39.1%）、7.0亿元（+40.0%）、9.5亿元（+36.7%），摊博后EPS分别为0.23元、0.33元、0.45元，对应动态PE分别为29倍、21倍、15倍。 相对估值 综合考虑业务范围，选取业务涉及医卫信息化的创业慧康、久远银海以及嘉和美康3家可比公司进行估值比较。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300451.SZ 创业慧康 61 3.94 0.02 0.17 0.24 0.29 277 23 16 13 688246.SH 嘉和美康 29 20.91 0.33 0.79 1.08 - 103 28 20 - 002777.SZ 久远银海 73 17.84 0.41 0.60 0.75 0.79 61 30 24 23 平均值 67 30 23 23 300253.SZ 卫宁健康 155 6.69 0.17 0.23 0.33 0.45 40 29 21 15 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，2024年可比公司平均估值为30倍，公司PE为29倍，与行业平均水平基本相当。伴随客观不利因素的逐步消退，行业有望迎来景气度拐点；公司是国内医疗信息化综合解决方案的第一梯队厂商，新一代WiNEX产品进入加速交付周期，医疗互联网业务降本增效成果显著，同时前瞻投入AI+医疗领域，综合竞争力优势突出，有望实现经营加速，给予2024年40倍PE，目标价9.20元，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3163.42 3666.78 4293.32 5060.81 净利润 317.62 441.76 619.33 846.29 营业成本 1739.82 1944.77 2190.73 2477.99 折旧与摊销 164.44 152.67 180.70 211.67 营业税金及附加 29.65 33.21 38.82 46.06 财务费用 51.08 55.00 64.40 75.91 销售费用 459.50 524.35 605.36 708.51 资产减值损失 -136.73 150.00 150.00 150.00 管理费用 195.40 605.02 699.81 814.79 经营营运资本变动 -591.19 1975.33 -173.04 -207.11 财务费用 51.08 55.00 64.40 75.91 其他 379.58 -48.13 -7.08 5.64 资产减值损失 -136.73 -150.00 -150.00 -150.00 经营活动现金流净额 184.80 2726.63 834.31 1082.40 投资收益 29.50 11.34 12.51 13.20 资本支出 319.58 -330.00 -380.00 -420.00 公允价值变动损益 -50.46 -40.00 -40.00 -40.00 其他 -589.79 -39.68 -43.37 -40.87 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -270.20 -369.68 -423.37 -460.87 营业利润 341.43 325.77 516.71 760.74 短期借款 15.17 -18.03 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.68 149.24 149.24 149.25 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 340.75 475.01 665.94 909.99 股权融资 240.53 0.00 0.00 0.00 所得税 23.13 33.25 46.62 63.70 支付股利 -21.33 -71.59 -99.57 -139.60 净利润 317.62 441.76 619.33 846.29 其他 -302.76 -148.53 -57.89 -71.16 少数股东损益 -40.34 -56.11 -78.67 -107.50 筹资活动现金流净额 -68.39 -238.15 -157.46 -210.76 归属母公司股东净利润 357.96 497.87 698.00 953.78 现金流量净额 -153.78 2118.80 253.48 410.77 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1114.08 3232.87 3486.36 3897.13 成长能力 应收和预付款项 1368.25 1438.65 1716.82 2031.07 销售收入增长率 2.28% 15.91% 17.09% 17.88% 存货 110.74 127.42 138.69 158.85 营业利润增长率 764.35% -4.59%