发股收购民生证券并配套募资点评：提升资本优势，看好协同效应

2024年04月26日 ——发股收购民生证券并配套募资点评 高超（分析师）gaochao1@kysec.cn证书编号：S0790520050001 卢崑（分析师）lukun@kysec.cn证书编号：S0790524040002 投资评级：买入（维持） 提升资本优势，看好合并带来的协同效应，关注后续发股定价2024年4月25日晚公司拟发行股份收购民生证券控制权，并募集配套资金。在 券商再融资收紧的背景下，收购民生证券提升净资产规模的同时，募资有助于加强综合竞争优势。看好国联证券与民生证券合并后在风控指标缓解、投行与研究业务互补、财富管理区域互补、降低综合资金成本方面的协同效应。国联发展集团于2023年3月以1.98倍PB竞得民生证券30.3%股权，关注本次发股价格及配套募资情况，当前国联证券PB（LF）为1.67倍。我们维持2024-2026年归母净利润预测8.0/9.8/11.9亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.7/1.6/1.5倍，维持“买入”评级。 终止定增，股票停牌，筹划发行股份收购民生证券95.48%股份，价格未定2024年4月25日晚，国联证券公告终止此前定增事项，拟发行股份收购民生证 券控制权并募集配套资金，国联证券股票自26日开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。初步计划国联证券拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方（45家）合计持有的民生证券108.7亿股股份（总股本的95.48%），目前尚未确定具体标的资产范围、交易方式、交易方案、发股价格、标的资产作价。提升资本实力及用表能力，有助于业务、区域互补，降低综合资金成本 （1）提升净资产体量以及用表能力，改善风控指标。2023Q3末民生证券净资产 160.1亿元，2023年末国联证券净资产181亿元，以此静态计算，国联证券收购民生证券后，净资产规模达341亿元，净资产排名有望跃升至前20。从权益乘数(扣客户保证金)看，民生证券2023Q3末为3.0倍，国联证券2023年末为4.3倍，收购有助于提升民生证券净资本的用表能力。2023年末国联证券流动性覆盖率/净稳定资金率为167.4%/133.5%；2023Q3末民生证券流动性覆盖率/净稳定资金率为184.0%/163.3%。两者合并有望缓解风控指标压力。（2）投行、研究业务互补。2023年民生证券/华英证券（国联投行子）IPO规模200.67/23.68亿元，排名第6/24，市占率5.6%/0.7%。截至目前民生证券储备项目36单，行业排名第4。收购后国联证券投行业务短板得到补足。2023年国联证券/民生证券公募佣金收入分别为1.03/3.66亿元，同比+30%/+24%，排名第38/17，静态数据计算合并后佣金收入达4.70亿元，排名跃升至12名。（3）财富管理业务区域互补。截至2024年4月25日，民生证券有86家网点，其中河南、广东、江苏分别有26/8/8家分支机构，2023前三季度股基市占率0.23%；国联证券有101家网点，其中江苏省/广东省/北京市/浙江省分别有63/7/6/6家分支机构，2022年股基市占率0.49%。（4）合并后综合资金成本有望下降。国联证券于2024年1月发行的3年期公司债利率为2.8%，民生证券于2023年12月发行的3年期公司债利率为4.2%，国联证券资金成本低于民生证券，收购后综合付息债务成本有望下降。风险提示：整合进度和效果具有不确定性。 数据来源：聚源 相关研究报告 《投资和投行拖累Q4业绩，看好与民生证券协同效果—国联证券2023年报点评》-2024.3.27 《投资收益拖累业绩，资管和利息净收入高增—国联证券2023三季报点评》-2023.11.6 《投行、资管和自营表现亮眼，内生外延并行发展—国联证券2023中报点评》-2023.8.30 财务摘要和估值指标 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn