行业压力显现，逆势提份额可期

业绩简评 4月25日公司发布23年报及24年一季报，23年全年营收/归母净利分别同比+13.5%/10.8%至61.2/6.0亿元。其中23Q4公司营收/归母净利分别同比+16.8%/+10.8%至21.9/2.5亿元。24Q1营收 /归母净利/扣非归母净利润分别同比+1.7%/-8.4%/-10.0%至8.2/0.5/0.4亿元。分红方案为每10股派息7.0元（含税）。 经营分析 大宗渠道增长具韧性，木门品类表现优异：23年公司直营/经销/ 大宗收入分别同比+18.5%/+7.8%/+21.2%至4.7/31.2/20.1亿元，其中23Q4收入分别同比+61.1%/+18.9%/+14.1%。24Q1直营/经销 /大宗收入分别同比+13.2%/-1.8%/+9.7%至1.0/4.6/1.5亿元，大 宗业务依托重新梳理调整客户叠加企事业单位、养老、医疗等创新业务贡献，在地产行业整体承压下，增长具备韧性，而经销渠道由于23Q4部分门店优化调整滞后影响24Q1流量承接叠加行业需求放缓，销售有所承压。分产品来看，公司23年厨/衣/木收入分别同比+3.7%/+19.2%/+79.9%至28.4/25.1/4.1亿元，其中23Q4收 人民币(元)成交金额(百万元) 入分别同比+10.2%/+25.6%/+64.5%，而24Q1收入分别同比-0.7%/+8.8%/+11.6%，木门整体表现依然相对理想。 木门毛利率改善明显，费用投入增加影响24Q1利润：公司23年 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,389 6,116 6,779 7,667 8,625 营业收入增长率 4.58% 13.50% 10.83% 13.10% 12.50% 归母净利润(百万元) 537 595 671 753 846 归母净利润增长率 6.17% 10.87% 12.69% 12.35% 12.32% 摊薄每股收益(元) 1.721 1.363 1.536 1.726 1.938 每股经营性现金流净额 2.16 1.24 1.92 2.19 2.63 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.65% 18.10% 17.75% 17.81% 17.86% P/E 15.62 12.30 9.26 8.25 7.34 P/B 2.91 2.23 1.64 1.47 1.31 整体毛利率同比-0.6pct至37.1%，其中厨/衣毛利率分别同比-0.3/-0.6pct至40.9%/38.0%，主因大宗渠道竞争加剧，而木门品类规模效应逐步显现，23年毛利率同比+10.6pct至21.0%。费用率方面，23年销售/管理费用率分别同比下降0.9/0.1pct至14.5%/4、8%，研发费用率基本持平。24Q1整体毛利率同比+0.3pct至37.2%，厨/衣/木毛利率分别同比-4.9/+5.5/+7.7pct，渠道结构变化及规模效应显现使得各品类毛利率变化有所分化。24Q1销售/管理(含研发)/财务费用率分别同比+1.2/+2.2/-0.5pct至18.8%/15.9%/-0.5%，24Q1整体利润承压主因费用投入增加。 战略方向清晰，优异执行力支撑公司抵御行业冲击：目前房地产 销售疲软影响逐步传导至家居需求层面，行业正进入竞争加剧甚至需求萎缩的艰难时期。在此情况下，公司坚定大家居的核心发展方向，重视整装渠道红利，持续加大终端赋能，战略正确+优异执行有望助力公司份额逆势提升，顺利度过行业艰难时期。 盈利预测、估值与评级 31.00 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 230425 13.00 230725 231025 240125 成交金额志邦家居沪深300 600 500 400 300 200 100 240425 0 我们预计公司24-26年EPS分别为1.54/1.73/1.94元，当前股价 对应PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 南方市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,153 5,389 6,116 6,779 7,667 8,625 货币资金 668 705 863 958 1,149 1,569 增长率 4.6% 13.5% 10.8% 13.1% 12.5% 应收款项 417 351 346 478 534 582 主营业务成本 -3,285 -3,358 -3,849 -4,246 -4,801 -5,414 存货 388 305 220 437 493 555 %销售收入 63.8% 62.3% 62.9% 62.6% 62.6% 62.8% 其他流动资产 1,314 1,596 2,039 1,370 1,466 1,601 毛利 1,867 2,031 2,267 2,533 2,866 3,211 流动资产 2,787 2,957 3,469 3,243 3,643 4,307 %销售收入 36.2% 37.7% 37.1% 37.4% 37.4% 37.2% %总资产 52.6% 51.2% 54.3% 48.7% 50.2% 53.0% 营业税金及附加 -40 -44 -56 -61 -69 -78 长期投资 78 169 209 209 209 209 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,548 1,609 1,771 1,931 2,064 2,180 销售费用 -756 -832 -890 -1,030 -1,172 -1,320 %总资产 29.2% 27.8% 27.7% 29.0% 28.4% 26.8% %销售收入 14.7% 15.4% 14.5% 15.2% 15.3% 15.3% 无形资产 269 296 310 333 356 387 管理费用 -232 -268 -295 -353 -395 -444 非流动资产 2,511 2,820 2,918 3,422 3,619 3,816 %销售收入 4.5% 5.0% 4.8% 5.2% 5.2% 5.2% %总资产 47.4% 48.8% 45.7% 51.3% 49.8% 47.0% 研发费用 -282 -279 -319 -366 -414 -466 资产总计 5,298 5,777 6,387 6,665 7,262 8,122 %销售收入 5.5% 5.2% 5.2% 5.4% 5.4% 5.4% 短期借款 305 375 135 95 0 0 息税前利润（EBIT） 559 609 709 723 816 904 应付款项 1,259 1,706 1,893 1,716 1,892 2,156 %销售收入 10.8% 11.3% 11.6% 10.7% 10.6% 10.5% 其他流动负债 862 694 832 837 901 991 财务费用 7 18 9 5 2 23 流动负债 2,426 2,775 2,861 2,648 2,793 3,146 %销售收入 -0.1% -0.3% -0.1% -0.1% 0.0% -0.3% 长期贷款 200 0 124 124 124 124 资产减值损失 0 0 0 7 0 0 其他长期负债 81 124 114 114 114 114 公允价值变动收益 5 5 16 0 0 0 负债 2,707 2,899 3,099 2,886 3,031 3,384 投资收益 -1 16 26 10 15 10 普通股股东权益 2,591 2,879 3,288 3,779 4,231 4,738 %税前利润 n.a 2.8% 4.2% 1.3% 1.8% 1.0% 其中：股本 312 312 437 437 437 437 营业利润 552 576 619 767 856 962 未分配利润 1,422 1,773 2,151 2,553 3,005 3,513 营业利润率 10.7% 10.7% 10.1% 11.3% 11.2% 11.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 1 3 -5 0 0 负债股东权益合计 5,298 5,777 6,387 6,665 7,262 8,122 税前利润利润率 55010.7% 57710.7% 62210.2% 76211.2% 85611.2% 96211.1% 比率分析 所得税 -44 -40 -27 -91 -103 -115 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 8.0% 7.0% 4.4% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 506 537 595 671 753 846 每股收益 1.619 1.721 1.363 1.536 1.726 1.938 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.296 9.232 7.532 8.656 9.691 10.854 归属于母公司的净利润 506 537 595 671 753 846 每股经营现金净流 1.379 2.155 1.239 1.922 2.194 2.633 净利率 9.8% 10.0% 9.7% 9.9% 9.8% 9.8% 每股股利 0.600 0.860 0.660 0.614 0.690 0.775 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.51% 18.65% 18.10% 17.75% 17.81% 17.86% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.54% 9.29% 9.32% 10.06% 10.37% 10.42% 净利润 506 537 595 671 753 846 投入资本收益率 16.48% 17.27% 18.95% 15.84% 16.40% 16.29% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 145 187 191 162 180 198 主营业务收入增长率 34.17% 4.58% 13.50% 10.83% 13.10% 12.50% 非经营收益 9 -16 -82 67 -7 -4 EBIT增长率 31.70% 8.97% 16.35% 2.05% 12.79% 10.83% 营运资金变动 -229 -35 -163 -61 31 109 净利润增长率 27.84% 6.17% 10.87% 12.69% 12.35% 12.32% 经营活动现金净流 431 672 541 839 958 1,150 总资产增长率 28.34% 9.05% 10.55% 4.36% 8.95% 11.85% 资本开支 -515 -379 -359 -524 -372 -392 资产管理能力 投资 -45 -102 -87 0 0 0 应收账款周转天数 9.3 12.0 12.9 12.0 12.1 12.2 其他 44 38 10 10 15 10 存货周转天数 39.8 37.6 24.9 37.6 37.5 37.4 投资活动现金净流 -516 -443 -436 -514 -357 -382 应付账款周转天数 49.4 57.9 55.5 54.0 50.0 50.0 股权募资 0 0 0 88 0 0 固定资产周转天数 103.7 101.0 86.5 81.3 73.5 66.0 债权募资 389 -129 -112 -33 -95 0 偿债能力 其他 -211 -298 -191 -284 -313 -347 净