手握国产首个带状疱疹疫苗，市场潜力巨大

生物医药 公司首次覆盖 2024年04月07日 百克生物 (688276.SZ) 买入（首次覆盖） ——手握国产首个带状疱疹疫苗，市场潜力巨大 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@swsresearch.com 联系人 李强 S1350524040001 Liqiang01@huayuanstock.com ➢ 带状疱疹疾病负担较大，国内每年新发病例超150万人。根据《带状疱疹中国专家共识（2018版）》和《带状疱疹疫苗预防接种专家共识》，全球普通人群带状疱疹发病率为(3～5) /1000人年，亚太地区为(3~10) /1000人年，并逐年递增2.5％~5.0％，60岁发病率为6/1000人年~8/1000人年，80岁可达8/1000人年~12/1000人年，中国50岁以上人群每年新发确诊病例在150万例以上，带状疱疹疾病负担相对较大，且目前尚无特效治疗药物，一般药物治疗的目标是缓解急性期疼痛，预防或减轻PHN等并发症。 ➢ 疫苗产品国内竞争格局良好，市场潜力巨大。全球来看，带状疱疹疫苗为重磅品种，GSK公司的重组带状疱疹疫苗Shingrix，其2023年全球销售额达到34.5亿英镑（同比增长约16%），Shingrix于2019年在中国上市，为国内首个带状疱疹疫苗（获批年龄段为50岁及以上人群），其定价为1598元/支，每人需要接种2支。2023年10月，GSK与智飞生物签订协议，智飞生物获得Shingrix在中国市场的独家代理权。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于2023年1月底在中国获批上市，为国内第二家、国产首家上市的带状疱疹疫苗，获批年龄段为40岁及以上人群，定价为1369元/支，每人只需要接种1支，目前国内暂无第三款带状疱疹疫苗上市。按照40岁以上适应症人群计算，我们估算国内对应潜在可接种人群超6亿人，市场潜在规模超千亿元。 ➢ 重组/减毒两种技术路线各有优势，巨大蓝海市场背景下，我们看好两款产品未来市场空间。百克生物产品技术路线为减毒活疫苗，根据说明书，其保护率数据略不及重组疫苗Shingrix，但安全性数据好于Shingrix，且减毒活疫苗只需接种1针（Shingrix为2针接种程序），依从性相对较好。价格方面，减毒活疫苗也具有性价比，考虑到接种人群以中老年人为主，对价格敏感度相对较高，我们预估重组和减毒两种产品未来会是错位市场竞争的格局，Shingrix主打高端市场，减毒活疫苗可能主要面向对价格更敏感的中低端市场为主，考虑到中国目前还处于蓝海市场，我们看好两款产品未来市场潜力。2023年，公司带状疱疹疫苗实现营业收入8.8亿元，对应销量约60-70万支。2024Q1，公司实现归母净利润0.55-0.65亿元，同比+199～253%，考虑到一季度为疫苗相对接种淡季，且有春节影响，预计对公司带状疱疹短期发货有所影响，但我们判断全年销售高增长趋势不变，我们依然看好该产品市场潜力。 ➢ 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入25.6、31.0、36.5亿元，同比增长率分别为40.2%、21.4%、17.6%，实现归母净利润分别为7.5、8.9、10.4亿元，同比增长率分别为49.4%、18.6%、16.7%。当前股价对应的PE分别为25、21、18倍。我们选取智飞生物、康华生物、康泰生物、欧林生物作为可比公司进行估值，公司估值水平高于可比公司，但考虑公司的带状疱疹疫苗为国产唯一上市产品，目前处于快速放量期，且该产品未来市场潜力巨大，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧的风险； 市场表现： 相关研究 -27.0%-17.0%-7.0%3.0%13.0%百克生物沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共11页 源引金融活水 泽润中华大地 股票数据： 2024年4月7日 收盘价（元） 44.50 一年内最高/最低（元） 71.61/51.97 总市值（亿元） 183 基础数据： 2024年4月7日 总股本 (亿股) 4.13 总资产（亿元） 50.46 净资产（亿元） 40.20 每股净资产（元） 9.74 市净率PB 4.57 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1071 1825 2558 3104 3652 同比增长率（%） -10.86% 70.30% 40.45% 21.35% 17.64% 归母净利润（百万元） 181 501 749 888 1,037 同比增长率（%） -25.46% 175.98% 49.45% 18.62% 16.74% 每股收益（元/股） 0.44 1.21 1.81 2.15 2.51 毛利率（%） 87.2% 90.2% 90.7% 90.8% 91.0% ROE（%） 5.1 12.5 15.7 15.7 15.5 市盈率 157 45 25 21 18 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共11页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司拥有国内首个带状疱疹疫苗，目前处于快速放量阶段，考虑到中国带状疱疹疫苗未来市场潜力巨大，以及智飞生物的市场推广将加速医生和消费者对带状疱疹疫苗接种必要性的认知，我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入25.6、31.0、36.5亿元，同比增长率分别为40.2%、21.4%、17.6%，实现归母净利润分别为7.5、8.9、10.4亿元，同比增长率分别为49.4%、18.6%、16.7%。 关键假设 1）百克生物的带状疱疹疫苗24-26年销量分别为120万支、160万支和200万支，价格保持1369元/支不变； 2）参考智飞与GSK约定的采购协议，假设GSK的带状疱疹疫苗24-26年销量分别为350万支、700万支和1200万支，价格保持1598元/支不变； 3）两款产品合计的销售量对应2026年累计接种为1836万人份，按照6亿潜在可接种人群计算，累计接种率为3.06%。 4）目前绿竹生物的带状疱疹疫苗处于临床三期阶段，我们审慎假设2026年之前，国内暂无第三家带状疱疹疫苗获批上市。 投资逻辑要点 1）带状疱疹疾病负担较大，且目前无特效药，接种疫苗从卫生经济学看效果显著；2）市场竞争格局良好，目前中国只有两款带状疱疹疫苗上市销售，公司为唯一国产带状疱疹疫苗；3）相比与进口产品，公司的带状疱疹疫苗具有安全性好、接种次数少、性价比等优势，我们判断其未来市场潜力巨大。 核心风险提示 销售不及预期风险；市场竞争加剧的风险。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/ 共11页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 手握国内首款带状疱疹疫苗，市场潜力巨大 ............................... 5 2. 盈利预测及估值 ....................................................... 6 图 1：百克生物股权结构（截止2023年底） .............................. 5 图2：公司2014-2023年收入情况 ........................................ 5 图3：公司2014-2023年归母净利润情况 .................................. 5 图4：公司2017-2023年毛利率及净利率情况 .............................. 6 图 5：公司2017-2023年各项费用率情况 ................................. 6 图6：公司各业务收入拆分（亿元） ...................................... 6 表 1：公司带状疱疹疫苗核心销售假设 ................................... 7 表 2：可比公司估值表 ................................................. 7 表 3：合并损益表 ..................................................... 8 表 4：合并现金流量表 ................................................. 9 表 5：合并资产负债表 ................................................. 9 目录 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/ 共11页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 手握国内首款带状疱疹疫苗，市场潜力巨大 公司持股集中，长春高新为控股股东。公司第一大股东为长春高新，直接持有公司41.54%股份，第二大股东为公司董事、总经理、核心技术人员孔维，直接持有公司25.3%股份，两大股东合计持有66.84%股份，持股相对集中。全资子公司惠康生物主要从事人用狂犬病疫苗生产、研发和销售，参股公司传信生物在mRNA疫苗相关技术方面具有核心优势，参股公司瑞宙生物主要从事创新疫苗及重组蛋白类生物制品的研发及产业化。 图1：百克生物股权结构（截止2023年底） 资料来源：公司公告，华源证券 业绩快速增长，新产品带状疱疹疫苗接棒发力。2023年，公司分别实现收入和归母净利润18.25亿元（+70.30%）和5.01亿元（+175.98%），同比均有大幅增长，主要是由于新产品带状疱疹疫苗上市快速放量所致。24Q1，公司业绩继续保持高增，预计实现归母净利润5500-6500万元（同比增长199.22%-253.63%），公司的带状疱疹疫苗上市后打破了进口垄断局面，未来将成为公司最重要的业绩增长点。 图2：公司2014-2023年收入情况 图3：公司2014-2023年归母净利润情况 资料来源：Wind，华源证券 资料来源：Wind，华源证券研究 -40-20020406080100120051015202014201520162017201820192020202120222023营业总收入（亿元）同比(%)-100-5005010015020001234562014201520162017201820192020202120222023归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/ 共11页 源引金融活水 泽润中华大地 毛利率稳定在高位，销售费用率持续下降。从2017年以来，公司毛利率基本稳定在90%左右，净利率稳中有升，2023年为27.46%。从费用率来看，销售费用率近年明显有所下降，控费效果良好，管理费用率和财务费用率基本趋于稳定。 图4：公司2017-2023年毛利率及净