2024年04月25日 业绩符合预期，推进传统门店梳理优化 —五芳斋（603237.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2024-04-24 当前股价（元） 27.53 总市值（亿元） 40 总股本（百万股） 144 流通股本（百万股） 88 52周价格范围（元） 25.9-54.57 日均成交额（百万元） 41.87 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《五芳斋（603237）：业绩符合预期，全渠道布局顺利》2023-10-27 2、《五芳斋（603237）：业绩符合预期，期待中秋表现》2023-08-25 3、《五芳斋（603237）：江南粽子之王，老字号历久弥新》2023-06-30 2024年4月24日，五芳斋发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 ▌业绩符合预期，Q1盈利季节性承压 2023年公司总营收26.35亿元（同增7%），主要系粽子大单品显著放量所致，归母净利润1.66亿元（同增20%）。其中2023Q4公司总营收2.20亿元（同增11%），归母净利润-0.76亿元（2022Q4为-0.90亿元），同比减亏。2024Q1总营收2.07亿元（同减4%），主要系粽子系列/蛋制品及糕点销售同比减少所致，归母净利润-0.70亿元（2023Q1为-0.64亿元），盈利能力承压。2023公司毛利率为36.39%（同减1pct）,销售/管理费用率分别为20.93%/7.54%，分别同比-1pct/+1pct,综合致使2023年公司净利率同增1pct至6.22%。2024Q1公司毛利率为34.28%（同减0.4pct），预计主要系产品结构变化所致，销售/管理费用率分别为47.84%/20.19%，分别同增1pct/0.3pct，毛利率下降叠加费投增加，致使2024Q1公司净利率为-34.03%(2023Q1为-30.00%)。 ▌粽子系列结构优化，饭团势能持续 粽类行业地位稳固，2023年公司粽子系列营收19.40亿元（同增11%），销量5.44万吨（同增15%），吨价为3.57万元/吨（同减3%），2024Q1粽子系列营收0.90亿元（同减2%），预计主要系市场需求承压，后续公司持续推进高质价比新品的差异化价值链转化落地，推升粽子产品结构升级。月饼平稳发展，2023年公司月饼系列营收2.28亿元（同减4%），销量0.32万吨（同增3%），吨价为7.04万元/吨（同减7%），2024Q1月饼系列营收5.90万元（同增656.41%）。饭团崭露头角，2023/2024Q1餐食系列营收分别为1.48/0.36亿元，分别同增5%/1%，其中饭团增幅明显且势能持续提升，后续公司将持续做渠道铺货，培育大单品放量。2023/2024Q1蛋制品、糕点及其他产品营收分别为2.53/0.66亿元，分别同降6%/7%。 ▌传统门店梳理优化，推进重点城市布局 -30-20-1001020(%)五芳斋沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 传统门店梳理出清，线下基本盘稳固。2023/2024Q1公司连锁门店营收分别为3.64/ 0.75亿元，分别同比+27%/-5%，2023年公司加大营销活动和人员激励，实现连锁门店客流回暖，2023年底，公司通过“缩、转、关”策略对门店进行全面梳理，优化存量门店质量，未来对传统门店在稳健的基础上适度扩张。2023/2024Q1公司电商营收分别为8.87/0.28亿元，分别同比+8%/-24%，其中抖音/拼多多等新兴渠道增速较传统电商更快。2023/2024Q1公司商超营收分别为2.64/0.18亿元，分别同比 -15%/+15%，持续夯实与大润发/盒马等卖场合作，其中到家业务快速增长。2023/2024Q1公司经销商渠道营收分别为9.09/0.55亿元，分别同增11%/3%，截至2024Q1，公司经销商数量为610家，较年初净减少104家，渠道明显承压。2023/2024Q1公司其他渠道营收分别为1.45/0.18亿元，分别同比-7%/+15%。巩固核心区域优势，推进重点城市布局。2023年公司华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商渠道营收分别为12.88/3.83/1.21/0.97/0.88/0.17/0.12/0.14/5.48亿元，分别同比11%/5%/1%/-2%/9%/13%/-2%/3%/5%，2024Q1营收分别为1.35/0.08/0.16/0.04/0.03/0.01/0.003/0.05/0.21亿元，分别同比-0.1%/-2%/-7%/75%/103%/-37%/8861%/10%/-29%，公司在发展华东、华北核心地区的同时，布局华中/华南/西南/西北等区域的重点城市，后续公司持续通过完善经销体系、开拓终端网点等方式促进销量增长。 ▌ 盈利预测 五芳斋作为粽子龙头企业，通过“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能，由于2024Q1公司粽子大单品表现承压，我们下调盈利预测，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为1.41/1.73/2.03元，当前股价对应PE分别为20/16/14倍，我们看好公司粽类市场地位稳固的同时，积极拓展非粽类产品线，月饼、饭团等品类显现势能，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 2,635 2,988 3,333 3,634 增长率（%） 7.0% 13.4% 11.5% 9.0% 归母净利润（百万元） 166 203 248 292 增长率（%） 20.6% 22.5% 22.4% 17.3% 摊薄每股收益（元） 1.15 1.41 1.73 2.03 ROE（%） 9.4% 11.0% 12.7% 13.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 现金及现金等价物 627 789 981 1,183 应收款 109 82 82 80 存货 198 286 276 280 其他流动资产 60 90 93 91 流动资产合计 995 1,246 1,433 1,633 非流动资产: 金融类资产 0 0 0 0 固定资产 1,002 968 916 860 在建工程 54 22 9 3 无形资产 68 65 61 58 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 217 217 217 217 非流动资产合计 1,341 1,271 1,203 1,139 资产总计 2,336 2,517 2,636 2,772 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 144 244 253 249 其他流动负债 273 273 273 273 流动负债合计 497 600 609 602 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 72 72 72 72 非流动负债合计 72 72 72 72 负债合计 569 672 680 674 所有者权益 股本 144 144 144 144 股东权益 1,767 1,846 1,955 2,098 负债和所有者权益 2,336 2,517 2,636 2,772 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 164 201 246 289 少数股东权益 -2 -2 -2 -3 折旧摊销 54 70 68 64 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 64 13 15 -6 经营活动现金净流量 280 282 326 344 投资活动现金净流量 -434 67 65 61 筹资活动现金净流量 317 -122 -137 -146 现金流量净额 162 227 254 260 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,635 2,988 3,333 3,634 营业成本 1,676 1,884 2,084 2,253 营业税金及附加 19 14 15 16 销售费用 552 622 690 749 管理费用 199 221 243 262 财务费用 -4 -22 -27 -33 研发费用 20 22 25 27 费用合计 766 843 931 1,004 资产减值损失 -3 -2 -3 -4 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 2 1 1 1 营业利润 205 254 310 364 加:营业外收入 5 2 3 4 减:营业外支出 4 3 4 5 利润总额 207 253 309 363 所得税费用 43 52 63 74 净利润 164 201 246 289 少数股东损益 -2 -2 -2 -3 归母净利润 166 203 248 292 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性 营业收入增长率 7.0% 13.4% 11.5% 9.0% 归母净利润增长率 20.6% 22.5% 22.4% 17.3% 盈利能力 毛利率 36.4% 37.0% 37.5% 38.0% 四项费用/营收 29.1% 28.2% 27.9% 27.6% 净利率 6.2% 6.7% 7.4% 7.9% ROE 9.4% 11.0% 12.7% 13.9% 偿债能力 资产负债率 24.4% 26.7% 25.8% 24.3% 营运能力 总资产周转率 1.1 1.2 1.3 1.3 应收账款周转率 24.1 36.5 40.6 45.6 存货周转率 8.5 6.6 7.6 8.1 每股数据(元/股) EPS 1.15 1.41 1.73 2.03 P/E 23.9 19.5 15.9 13.6 P/S 1.5 1.3 1.2 1.1 P/B 2.2 2.1 2.0 1.9 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -10% — 10% 3 回