2023年年报、2024年一季报点评：中硼硅需求高景气，业绩持续向上

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月24日 公司研究 中硼硅需求高景气，业绩持续向上 ——山东药玻（600529.SH）2023年年报&2024年一季报点评 买入（维持） 事件：山东药玻发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收/归母净利/扣非归母净利49.8/7.8/7.4亿元，同比+19.0%/+25.5%/+23.1%。23年经营活动产生的现金流量净额10.5亿元，同比+315.0%。24Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利12.7/2.2/2.1亿元，同比+2.5%/+32.6%/+36.1%。经营活动产生的现金流量净额3.0亿元，同比+40.7%。 毛利率改善叠加费用率平稳，盈利能力提升：23年公司毛利率28.0%，同比+1.2pcts；销售/管理/财务/研发费用率为3.0%/3.8%/-0.7%/2.8%，同比+0.3/+0.3/+0.3/-0.5pcts，最终销售净利率为15.6%，同比+0.8pcts。24Q1公司毛利率30.6%，同比+6.9pcts，估计主要系部分原燃料价格高位回落，纯碱、煤炭和天然气价格有所下行，以及高毛利的模制品占比提升；销售/管理/财务/研发费用率为2.3%/4.4%/-0.9%/3.1%，同比+0.3/+1.3/-0.8/+0.6pcts，最终销售净利率为17.4%，同比+4.0pcts。 模制瓶收入高增，海外增速亮眼：23年公司模制瓶/棕色瓶/丁基胶塞/管制瓶实现营收22.6/11.2/2.6/2.0亿元，同比+29.4%/+29.1%/12.7%/18.1%；对应销量为37.6万吨/27.3万吨/53.9亿支/16.5亿支，同比+23.7%/+28.7%/+13.6%/+19.6%。一致性评价、集采的持续推动下，中硼硅模制瓶产品需求旺盛，模制瓶收入实现高增。分地区看，国内/国外实现营收35.8/13.6亿元，同比+17.1%/+26.4%，23年公司出口以棕色瓶、日化食品瓶和注射类模制瓶产品为主，并把握产品迭代机遇，着重发展海外化妆品包装类产品。 中硼硅模制瓶有望持续放量，产品不断升级迭代：随着一致性评价和集采持续驱动，中硼硅模制瓶23年保持较快增速。23年公司建设1个中硼硅模制瓶厂房车间（内设两台窑炉），其中1台窑炉于23年11月份投产运行，新增产能支撑下中硼硅模制品销量有望延续较快增长。产品研发方面，公司成功开发轻量瓶系列，实现中硼硅瓶产品的升级迭代，提升产品竞争力。此外，公司23年开发591个新品，同比+70%，其中确认图纸510个，占比86.3%；确认样品265个，占比44.8%，两项指标均达到历史最好水平，新产品开发周期控制在25天以内。 盈利预测、估值与评级：公司为国内药用玻璃龙头，一致性评价和集采驱动中硼硅模制瓶持续放量，海外市场发展势头强劲，纯碱等成本端下行带来盈利弹性。我们上调公司24-25年归母净利润预测为10.29/11.74亿元（上调11%/5%），新增26年预测为13.55亿元，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地不及预期，原材料燃料价格上升，海外需求波动，项目推进不及预期 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,187 4,982 5,626 6,416 7,249 营业收入增长率 8.05% 18.98% 12.93% 14.04% 12.98% 归母净利润（百万元） 618 776 1,029 1,174 1,355 归母净利润增长率 4.60% 25.48% 32.65% 14.05% 15.43% EPS（元） 0.93 1.17 1.55 1.77 2.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.88% 10.30% 12.40% 12.87% 13.45% P/E 31 24 18 16 14 P/B 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-24 当前价：28.48元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.64 总市值(亿元)： 189.00 一年最低/最高(元)： 21.61/32.33 近3月换手率： 82.08% 股价相对走势 -20%-8%4%16%28%04/2307/2310/2301/2404/24山东药玻沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.27 7.56 25.52 绝对 -0.38 15.02 13.95 资料来源：Wind 相关研报 经营压力逐步缓解，业绩弹性可期——山东药玻（600529.SH）2022年年报&2023年一季报点评（2023-05-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 山东药玻（600529.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,187 4,982 5,626 6,416 7,249 营业成本 3,063 3,585 3,980 4,426 4,933 折旧和摊销 295 325 396 439 491 税金及附加 35 47 55 63 71 销售费用 111 148 169 186 217 管理费用 144 188 225 231 275 研发费用 139 138 197 205 232 财务费用 -44 -36 -24 -27 -30 投资收益 2 18 0 0 0 营业利润 711 916 1,204 1,360 1,582 利润总额 708 911 1,197 1,365 1,575 所得税 90 135 168 191 221 净利润 618 776 1,029 1,174 1,355 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 618 776 1,029 1,174 1,355 EPS(元) 0.93 1.17 1.55 1.77 2.04 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 252 1,048 2,374 1,532 1,764 净利润 618 776 1,029 1,174 1,355 折旧摊销 295 325 396 439 491 净营运资金增加 739 266 -812 292 302 其他 -1,400 -319 1,760 -373 -383 投资活动产生现金流 -1,488 -745 -32 -1,045 -1,020 净资本支出 -700 -669 -1,020 -1,020 -1,020 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -789 -75 988 -25 0 融资活动现金流 1,668 -187 56 -26 -72 股本变化 69 0 0 0 0 债务净变化 5 -3 298 300 300 无息负债变化 78 -35 882 284 319 净现金流 452 126 2,398 462 672 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 8,784 9,319 11,263 12,668 14,240 货币资金 1,352 1,466 3,864 4,326 4,998 交易性金融资产 1,101 1,218 230 230 230 应收账款 872 970 760 866 979 应收票据 606 676 371 423 478 其他应收款（合计） 2 2 28 32 36 存货 1,210 1,055 1,359 1,520 1,702 其他流动资产 101 90 90 90 90 流动资产合计 5,321 5,546 6,833 7,633 8,676 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,346 2,995 3,085 3,256 3,451 在建工程 474 462 922 1,216 1,437 无形资产 260 254 268 283 297 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 350 17 17 17 17 非流动资产合计 3,463 3,773 4,430 5,035 5,565 总负债 1,823 1,784 2,965 3,548 4,167 短期借款 5 2 0 0 0 应付账款 696 766 1,194 1,328 1,480 应付票据 722 628 915 1,018 1,135 预收账款 0 0 214 244 275 其他流动负债 119 70 70 70 70 流动负债合计 1,764 1,727 2,607 2,891 3,210 长期借款 0 0 300 600 900 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 59 58 58 58 58 非流动负债合计 59 58 358 658 958 股东权益 6,962 7,535 8,298 9,120 10,073 股本 664 664 664 664 664 公积金 3,157 3,221 3,221 3,221 3,221 未分配利润 3,066 3,578 4,342 5,163 6,117 归属母公司权益 6,962 7,535 8,298 9,120 10,073 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 26.8% 28.0% 29.3% 31.0% 32.0% EBITDA率 24.9% 25.4% 24.5% 27.6% 28.2% EBIT率 17.9% 18.9% 17.4% 20.8% 21.4% 税前净利润率 16.9% 18.3% 21.3% 21.3% 21.7% 归母净利润率 14.8% 15.6% 18.3% 18.3% 18.7% ROA 7.0% 8.3% 9.1% 9.3% 9.5% ROE（摊薄） 8.9% 10.3% 12.4% 12.9% 13.5% 经营性ROIC 11.3% 12.6% 13.6% 16.2% 16.9% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 21% 19% 26% 28% 29% 流动比率 3.02 3.21 2.62 2.64 2.70 速动比率 2.33 2.60 2.10 2.11 2.17 归母权益/有息债务 1338.28 4127.19 27.66 15.20 11.19 有形资产/有息债务 1632.44 4944.87 36.55 20.59 15.46 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 2.64% 2.96% 3.00% 2.90% 3.00% 管理费用率 3.44% 3.77% 4.00% 3.60% 3.80% 财务费用率 -1.05% -0.72% -0.42% -0.41% -0.41% 研发费用率 3.32% 2.77% 3.50% 3.20% 3.20% 所得税率 13% 15% 14% 14% 14% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.30 0.40 0.53 0.61 0.70 每股经营现金流 0.38 1.58 3.58 2.31 2.66 每股净资产 10.49 11.35 12.50 13.