来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 4 月 24 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新李宁 （ 2331 香港 ）零售折扣过后的健康前景李宁可能不是我们在运动服装领域的首选。但是 ， 由于销售增长的潜在连续加速和可观的利润率改善 （ 更好的折扣和运营杠杆 ） ， 我们仍然对李宁持积极态度 ， 并维持买入价 22.17 港元 ， 基于 FY24E 的 15 倍市盈率。 2024 年的前景是有建设性的 ， 因为我们看到销售增长和利润率有一些好处。尽管李宁不是我们在中国运动服装行业的首选，但我们仍然认为前景是积极的，应该会有连续的改善 （ 2Q24E 的基数很高，但在 2H24E 将变得更好 ） 。1 ） FY24E 指导 （ MSD 销售增长和 NP 利润率低青少年水平 ） 没有变化。2 ） 由于渠道库存的健康水平，管理层也没有看到需要再次调整 / 削减交易会订单。3 ） 电子商务的势头不错，因为新渠道 （ Poizo 和抖音 ） 仍在快速增长，在线销售可以对营销活动的任何改善做出快速和积极的反应。4 ） 新产品 （ 尤指。跑鞋喜欢。“超亮 21 /超轻 21”, “红兔 7 /赤兔 7”, “Feidian4 /飞电 4C” 都是热销的 ） 做得很好 ， 我们应该看到更多的到来 （ 更多 CBA 相关产品将推出 ， Way of Wade 11 将于 2024 年 5 月到来 ， 等等 ） 。5 ） 我们确实期待其新的营销风格 （ 去年加入了新的 CMO，该部门已经重组 ），将于 5 月启动奥林匹克营销活动 2024，其中将有许多关于运动员的商店。6 ） 我们也看到了一些利润率改善的空间，因为零售折扣正在健康地改善 （ 尤其是。在直接零售和电子商务领域)，运营去杠杆水平可能低于我们之前的预期。 零售折扣改善略好于预期。在第 1 季度 ， 李宁的零售折扣在线下和在线渠道上的 LSD 同比收窄 ， 这实际上意味着与第 4 季度相比有了不错的改善。更令人鼓舞的是 ， 零售折扣的改善与直接零售店的 MSD 一样高。第 1 季度 ， 线下商店的整体折扣从第 1 季度的 35 ％ 降低到 30 ％ 至 35 ％ 。 库存水平与 2013 年第四季度相比有所反弹 ， 但仍然健康。第 1 季度的库存与销售比率为 4 至 4.5 个月 ， 高于第 4 季度的 3.6 个月 ， 但仍处于非常健康的范围。 维持买入 ， 但将 TP 下调至 22.17 港元 ， 基于 FY24E 市盈率 15 倍 （ 不变 ） 。我们已将 FY24E / 25E / 26E 净利润下调了 11 ％ / 8 ％ / 8 ％ ， 以考虑以下因素 ： 1 ） 其他收益降低 ， 2 ） 利息收入降低 ， 3 ） A ＆ P 费用增加和 4 ） 潜在的减值损失。当前 13 倍 FY24E P / E 的估值对于 8 ％ 的 3 年期销售复合年增长率可能不会太有吸引力。但是 ， 我们确实认为在 13E 附近的收益率为 4 ， 并保持在收益汇总收入 （ 人民币元mn)25,80327,59829,52332,07034,931同比增长(%)14.37.07.08.68.9营业利润 （ 元mn)4,886.83,559.14,164.54,764.35,358.1净利润 （ 元mn)4,063.83,187.03,402.23,938.24,484.1EPS（ 报告 ） （ 人民币元 ）1.541.231.311.521.73同比增长(%)(2.3)(20.5)6.815.813.9P / Ea.10.713.412.510.89.5P / Ba.1.81.71.61.51.3产量(%)2.73.23.44.04.5ROE(%)17.912.812.913.914.6净资产负债率(%)30.925.030.336.442.1资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计目标价 22.17 港元（ 先前 TP 24.86 港元 ）涨 / 跌 19.9%现价 18.50 港元中国非必需消费品沃尔特 · 吴(852) 3761 8776库存数据市值上限 （ 港元mn)48, 406.1 平均 3 个月 t / o（ 百万港元 ）509.552w 高 / 低(港元)56.90 / 15.12 已发行股份总数(mn)2616.5来源 ： FactSet股权结构Viva 中国控股 10.4%GIC PteLtd.5.0%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 - 9.5% - 11.3%3 个月 18.9% 8.5%6 个月 - 39.4% - 38.2%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet最近的报告 ：波司登 （ 3998 HK ） - 从冬季服装到四季服装 （ 4 月 22 日 24 日 ）Xtep （ 1368 HK ） - 稳定的恢复将继续保持高产量（ 4 月 19 日 24 ）安踏 （ 2020 年香港 ） - 第 1 季度内联 ， 前景改善(4 月 18 日 24 日)李宁 （ 2331 香港 ） - 预期随着积极举措而重新设定(24 年 3 月 21 日)中国利朗 （ 1234 HK ） - 令人印象深刻的 FY24E 指导 ， 收益率不错 （ 24 年 3 月 20 日 ）361 度 （ 1361 香港 ） - 人气上升 （ 24 年 3 月 14 日 ）请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1(YE 31 Dec) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 2024 年 4 月 24 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 第 1 季度零售额增长大致持平。李宁的零售额增长为 LSD ， 略好于 CMBI EST 。 0 ％ 。管理层提到 2024 年 3 月稍好 （ 与 1 月至 2 月相比 ） ， 并认为 2024 年 4 月可能不错 ， 但这主要受到假期的支持 （ 清明节持续三天 ， 上周末与 5 - 1 假期有关 ） ， 2024 年 5 月的数字可能会正常化。 电子商务、直接零售和经营表现优异。就细分市场而言，电子商务的销售增长强劲，达到 20 ％ 以上，好于管理层的预期，而线下销售缓慢且令人失望。电商销售增长主要受 Poizo （ 100% + ） 和抖音 （ 20% + ） 推动。这些平台贡献了约 30% 的在线销售总额，比天猫 (HSD) 和京东 (10% +) 快得多。按渠道划分，直接零售确实表现出色，但这主要是由于直营渠道的强劲销售增长，而常规直接零售商店和分销商商店之间的表现相似。由运动，跑步和交叉产品仍然快速增长，20% + 和 10% +，但篮球产品的销售下降，尽管下降幅度已经收窄。 门店数量稳定 ， 但 24E 财年的开店计划保持不变。李宁的门店数量在第 1 季度为 6, 214 家，与第 1 季度的 6, 206 家大致持平，但从第 3 季度的 6, 240 家略有下降。FY24E 的商店扩张计划没有变化 （ 直接零售净关闭 20 个，批发净增加 100 个，儿童净增加 150 个 ） 。我们相信，李宁公司将更多地扩展到低线城市，并实现更大规模的本地化 （ 更多针对各个城市的量身定制战略和特定产品 ） 。收益修正图 1 ： 收益修正百万元人民币FY24ENewFY25EFY26EFY24E老FY25EFY26EFY24E差异 (%)FY25EFY26E收入29,52332,07034,93129,52332,07034,9310.0%0.0%0.0%毛利润14,48515,92017,48114,48515,92017,4810.0%0.0%0.0%EBIT4,1654,7645,3584,5045,0205,635-7.5%-5.1%-4.9%净利润。3,4023,9384,4843,8144,2994,873-10.8%-8.4%-8.0%稀释每股收益 （ 人民币 ）1.311.521.731.471.651.88-10.8%-8.4%-8.0%毛利率49.1%49.6%50.0%49.1%49.6%50.0%0ppt0ppt0ppt息税前利润率14.1%14.9%15.3%15.3%15.7%16.1%- 1.2 ppt- 0.8 ppt- 0.8 ppt净利润附加利润率11.5%12.3%12.8%12.9%13.4%13.9%- 1.4 ppt- 1.1 ppt- 1.1 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计图 2 ： CMBIGM 估计与共识百万元人民币FY24ECMBIGMFY25EFY26EFY24E共识FY25EFY26EFY24E差异 (%)FY25EFY26E收入29,52332,07034,93129,26031,80934,5160.9%0.8%1.2%毛利润14,48515,92017,48114,28315,63517,0961.4%1.8%2.3%EBIT4,1654,7645,3583,9204,5685,0986.3%4.3%5.1%净利润。3,4023,9384,4843,4383,9154,398-1.0%0.6%1.9%稀释每股收益 （ 人民币 ）1.311.521.731.321.511.69-1.0%0.5%2.0%毛利率49.1%49.6%50.0%48.8%49.2%49.5%0.2 ppt0.5 ppt0.5 ppt息税前利润率14.1%14.9%15.3%13.4%14.4%14.8%0.7 ppt0.5 ppt0.6 ppt净利润附加利润率11.5%12.3%12.8%11.8%12.3%12.7%- 0.2 ppt0ppt0.1 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计 2024 年 4 月 24 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3安踏品牌零售额 40% - 45% 35% - 40% + ve 低 - + ve 中 - + ve 高 - - ve MSD + ve MSD - ve HSD + ve HSD + ve HSD - ve MSD青少年青少年青少年青少年3%14%18%FILA 品牌零售额 75% - 80% 30% - 35% + ve MSD + ve HSD + ve MSD - ve HSD + ve Low - - ve Low - + ve HSD + ve High - + ve Low - 25% - 30% + ve HSD青少年青少年青少年青少年9%11%13%李宁集团零售 sa + ve 高 + ve 低 + ve 低 + ve 高 - ve HSD + ve 中 - ve 低 - ve MSD + ve 中 - ve MSD + ve 低 + ve LSD80%90%40%30%20%青少年青少年青少年20%6%5%17%操作编号图 3 ： 按品牌划分的历史销售增长趋势操作编号1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E2Q24E3Q24E4Q24E耐克中国销售42%9%1%-24%-8%-20%-13%6%1%25%12%8%6%9%9%9%阿迪达斯中国销售156%-16%-15%-24%-35%-35%-27%-50%-9%16%6%37%5%5%5%5%安踏品牌的 SSSG核心品牌 35% - 40% 35% - 40% + ve HSD + ve MSD + ve Mid -青少年- ve 低 - 青少年+ ve LSD - ve Mid -青少年+ ve HSD + ve HSD + ve HSD 25% - 30% + ve LSD儿童 45% - 50% 以上 20% + ve MSD + ve Mid - 20% - 25% +