1 nTable_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固收收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】积极化解非标下，哪些区域值得关注？ 自去年7月24日中央政治局会议提出一揽子化债方案到现在已经过去大半年的时间，这段时间里各地政府积极响应，落实化债政策，地方债务风险得到明显缓释。但随着化债进程推进，城投融资端在“遏增量、化存量”约束下一步步收紧，部分弱区域弱主体的非标舆情屡有发生，那么和一揽子化债前相比，近期城投非标风险的情况是否得到明显改善？哪些区域在非标管控上取得较为明显的成效？哪些主体和债券值得关注？ ➢ 非标风险事件未见减少之势 近期城投非标风险事件有所增加，部分省份非标风险事件数量上也呈现增长的趋势。2023年的城投非标舆情事件主要集中在1-7月，据不完全统计有62件。而2023年8月至今，城投非标舆情事件的数量未出现减少的趋势，共计63件，其中山东和贵州分别新增11件和6件。 从产品类型来看，2023年以来定融产品出现舆情的频率最高，且在2023年8月之后新增舆情数量最多。对于当前仍在市场上进行定融的城投主体应当保持谨慎态度，说明这些公司的资金和债务压力非常大，甚至不惜高成本进行融资。 从城投级别来看，非标风险的主体多为资质较弱的区县级平台。区县级城投平台非标风险更为常见，舆情数量占2023年全部城投非标风险事的比重超七成，涉及主体主要集中在山东和贵州。 ➢ 一揽子化债后非标风险对城投主体的影响减弱 随着一揽子化债措施推出之后，市场对城投非标舆情的容忍度进一步上升，对债券市场定价影响进一步减弱。我们选取了2023年1月-7月之间首次出现非标风险的6家城投主体进行统计，发现在公告非标舆情后的7日和30日后，相关主体信用利差平均抬升了1.66BP和7.25BP，可以看到估值上升的趋势，但幅度不大。对比一揽子化债方案实施以来出现首次非标舆情的9家城投公司，可以发现平均信用利差在公告后的一个星期出现小幅抬升，但随着时间拉长到一个月的时候，大部分主体的估值回调，信用利差均出现明显收窄，平均信用利差为-32.34BP，或反映出在化债利好政策下，市场对城投平台的信心有所增强，非标舆情对城投主体产生的影响可能已经被投资者钝化。 从信用利差收窄/走阔的平台数量占比来看，在一揽子化债前，大部分城投公司在非标舆情的冲击下收益率更可能出现抬升，但是随着城投债信仰再次得到充值，叠加“资产荒”极致行情下，城投平台的收益率被充分挖掘，非标风险对相关主体标债的收益率影响有限，大部分主体在公告非标风险后的30日后信用利差开始明显收窄。 ➢ 建议关注政府明确表态将加强非标融资管控的区域 降低融资成本、优化债务结构对防范化解地方政府债务风险具有重要意义，2023年以来多地政府发文强化区域债务管理、整改高息非标债务问题，如压降非标等高成本融资规模、非标置换、推动定融置换等。投资逻辑上，部分存在非标舆情的区域当前城投债的利率水平或处在相对较高的位置，若当地政府对化解非标风险的态度较为积极，在一定程度上或能反映出该政府的财政实力能有效覆盖区域内城投平台的非标债务压力，预计后续信用利差压缩的可能性较大。 建议关注目前城投债收益水平较高且政府有明确表态加强非标融资管控的区域，跟进具体的非标债务化解措施和落地效果。具体到区县，可适当关注黑龙江省大庆市的萨尔图区、牡丹江市的西安区和齐齐哈尔市的龙沙区，湖南省株洲市的攸县，江苏省徐州市的睢宁县，四川省成都市的都江堰市，以及重庆市的垫江县，当前平均估值均在3.0%以上，信用利差均在100BP以上。 ➢ 风险提示：城投非标统计数量统计或与实际情况有所偏差；区域信用环境变化。 Table_First|Table_ReportDate 2024年4月23日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 徐亮 执业证书编号： S0210524040003 邮箱： xl30484@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《当前国债期货定价的几点理解》——2024.04.22 2、《还需要担忧政府债供给对债市的影响吗》——2024.04.21 3、《 地 产 观 察 及 相 关 债 券 分 析 》——2024.04.21 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1非标风险事件未见减少之势 .............................................. 1 2 一揽子化债后非标风险对城投主体的影响减弱 ............................... 3 3 建议关注政府明确表态将加强非标融资管控的区域 ........................... 4 4 风险提示 ............................................................. 9 图表目录 图表1：2023年城投非标风险事件创历年新高（件） .................................................. 1 图表2：2018年以来贵州省城投非标风险事件最多（件） ........................................... 1 图表3：2018年以来城投非标风险事件按季度分布（件） ........................................... 2 图表4：一揽子化债前后出现城投非标风险的省份（件） ............................................. 2 图表5：2023年以来各非标类型舆情数量占全部舆情事件的比重（%） ...................... 2 图表6：一揽子化债前后各非标产品类型舆情数量（件） ............................................. 2 图表7：2023年以来各城投级别舆情数量占全部舆情事件的比重（%） ...................... 3 图表8：一揽子化债前后各城投级别类型舆情数量（件） ............................................. 3 图表9：一揽子化债前后首次出现非标风险的部分城投主体的信用利差变动（BP） ..... 3 图表10：2023年以来部分地方政府表态加强非标融资管控一览 .................................. 5 图表11：推荐主体和债券一览 ..................................................................................... 9 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 自去年7月24日中央政治局会议提出一揽子化债方案到现在已经过去大半年的时间，这段时间里各地政府积极响应，落实化债政策，地方债务风险得到明显缓释。但随着化债进程推进，城投融资端在“遏增量、化存量”约束下一步步收紧，部分弱区域弱主体的非标舆情屡有发生，那么和一揽子化债前相比，近期城投非标风险的情况是否得到明显改善？哪些区域在非标管控上取得较为明显的成效？政府积极表态非标管控的区域中，哪些主体和债券值得关注？ 1非标风险事件未见减少之势 受城投融资政策收紧和地方财政实力下降的影响，2023年城投主体发生非标风险事件的次数创历史新高，其中非标风险事件集中在贵州、山东和云南三省。根据企业预警通数据，2018年至2024年3月末，市场累计发生了145件城投非标风险事件，涉及86家城投主体，其中2023年全年共发生39件，占全部非标风险事件的比重26.90%左右。从省份分布看，贵州、山东、云南三省累计的非标风险事件最多，合计占全国数量的比重近七成。 近期城投非标风险事件有所增加，部分省份非标风险事件数量上也呈现增长的趋势。2023年的城投非标舆情事件主要集中在1-7月，据不完全统计有62件，而2020年-2022年同期分别只有29件、28件和23件，数量上有所增加。2023年8月至今，城投非标舆情事件的数量未出现减少的趋势，共计63件，其中山东和贵州分别新增11件和6件。考虑到本轮化债贵州获得特殊再融资债的额度较大，特殊再融资债的发行或在一定程度上缓释了地方债务风险，缓解当地城投平台的债务压力，从而改善城投非标风险的情况。 图表1：2023年城投非标风险事件创历年新高（件） 图表2：2018年以来贵州省城投非标风险事件最多（件） 来源： Wind，企业预警通，华福证券研究所 来源：Wind，企业预警通，华福证券研究所 注：数据截止至2024年3月31日。风险提示指非标产品底层资产或存在风险事件、违约情况等，但非标产品本身尚未实际违约。 0204060801001202018201920202021202220232024Q1已偿还风险提示已违约020406080100120140贵州山东云南河南四川甘肃内蒙古陕西安徽湖南辽宁吉林湖北江西青海山西广东广西河北江苏天津重庆已偿还风险提示已违约华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 从产品类型来看，2023年以来定融产品出现舆情的频率最高，且在2023年8月之后新增舆情数量最多。根据企业预警通数据，2023年以来共发生58件城投非标风险事件，其中定向融资的数量最多，占全部舆情事件的53.45%，信托计划和融资租赁分别为24.14%和8.62%。通过观察一揽子化债方案的提出时间节点可以发现，定融和信托产品在化债以来在数量上均有所新增，分别新增了15件和13件。鉴于监管已于2021年底禁止金交所为城投融资，又于2022年5月整治伪金交所非标融资的行为，截至当前各个省份也已开始清理整顿定融产品，城投公司按理不应再进行定融融资，因此对于当前仍在市场上进行定融的城投主体应当保持谨慎态度，说明这些公司的资金和债务压力非常大，甚至不惜高成本进行融资。 从城投级别来看，非标风险的主体多为资质较弱的区县级平台。区县级城投平台非标风险更为常见，舆情数量占2023年全部城投非标风险事的比重超七成，涉及主体主要集中在山东和贵州区域。一揽子化债以来，区县级平台新增19件城投非标风险事件，反映出部分区县级政府的财政资金腾挪空间仍比较有限，无法有效缓解当地债务压力，且由于非标