2023年报点评：建造收入减少导致业绩波动，分红提升

维持“增持”评级。我们下调公司2024-2025、增加2026年预测净利润分别为6.88（-26%）、7.41（-29%）、7.88亿元，对应EPS分别为0.49、0.53、0.57元，下调目标价至7.84元，维持“增持”评级。 2023年业绩符合预期。1）2023年公司实现收入39.56亿元，同比下滑13%；归属净利润6.29亿元，同比下滑16%；扣非归属净利润6.18亿元，同比下滑16%；业绩符合预期。在建项目数量与规模减少影响公司收入，2023年公司建造收入8.15亿元，同比显著下降53%。运营收入27.44亿元，同比增长13%；利息收入3.96亿元，同比增长3%；运营利润稳步增长。2）2023年公司综合毛利率为38.52%，同比增长4.14pct；净利润率16.77%，同比下滑0.41pct。低毛利率的建造收入占总收入比例较上年同期降低18%，运营收入占总收入比例较上年同期增加，驱动公司综合毛利率显著回升。3）现金流方面：2023年公司经营活动现金流净额9.78亿元，同比下滑19%，主要因为公司2023年收到的国补回款同比减少。 焚烧产能稳步释放。1）2023年公司新增焚烧产能4,600吨/日，朔州、葫芦岛、武汉二期目、章丘二期等项目均完成“72+24”小时试运行后正式投产。2）截至2023年底，公司总共运营垃圾焚烧产能3.95万吨。 分红逐步提升。公司2023年拟派发现金红利2.09亿元（含税）。2023年公司现金分红占归属净利润比例为33%，较2022年现金分红比例22%有明显提升。伴随资本开支进一步减少，预计未来仍有较大提升空间。 风险提示：项目进度低于预期、行业政策变化等。 1.2023年业绩符合预期 建造收入减少导致业绩波动。1）2023年公司实现收入39.56亿元，同比下滑13%；归属净利润6.29亿元，同比下滑16%；扣非归属净利润6.18亿元，同比下滑16%；业绩符合预期。2）在建项目数量与规模减少影响公司收入，2023年公司建造收入8.15亿元，同比显著下降53%。3）运营收入27.44亿元，同比增长13%；利息收入3.96亿元，同比增长3%； 运营利润稳步增长。 毛利率改善。1）2023年公司综合毛利率为38.52%，同比增长4.14pct； 净利润率16.77%，同比下滑0.41pct。2）低毛利率的建造收入占总收入比例较上年同期降低18%，运营收入占总收入比例较上年同期增加，驱动公司综合毛利率显著回升。 现金流方面：2023年公司经营活动现金流净额9.78亿元，同比下滑19%，主要因为公司2023年收到的国补回款较上年同期减少。 2.焚烧产能稳步释放 2023年新增投产4600吨。1）2023年公司新增垃圾处理能力4,600吨/日，朔州项目、葫芦岛垃圾发电项目、武汉二期项目、章丘二期项目均完成“72+24”小时试运行后正式投产。2）截至2023年底，公司总共运营垃圾焚烧产能3.95万吨。3）靖西项目于2024年1月投产，公司运营处理能力突破4万吨/日。 图1：公司垃圾焚烧产能布局重点突出，辐射全国 垃圾处置量稳步增长，运营稳健。2023全年处理生活垃圾1,345万吨，同比增长18%；实现上网电量389,423万度，同比增长12%。实现供汽量43万吨，同比增长42%， 3.分红逐步提升 公司公告2023年年度利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利0.15元（含税），合计拟派发现金红利2.09亿元（含税）。2023年公司现金分红占归属净利润比例为33%，较2022年现金分红比例22%有明显提升。伴随资本开支进一步减少，预计未来仍有较大提升空间。 图2：公司度过资本开支高峰期，分红逐步提升 4.盈利预测与估值 维持“增持”评级。根据公司最新经营情况，2024年在建项目较少，预计建造收入将大幅减少，我们因此下调公司2024-2025、增加2026年预测净利润分别为6.88（-26%）、7.41（-29%）、7.88亿元，对应EPS分别为0.49、0.53、0.57元。2021-2022年公司仍有大额资本开支，现金分红比例20-22%，2023年稳步提升至33%，伴随目前储备产能完全释放，资本开支缩减，预计未来现金分红比例仍有显著的提升空间带来估值提升机会，因此给予公司2024年16倍PE，下调目标价至7.84元，维持“增持”评级。 表1:可比公司估值 5.风险提示 项目进度低于预期、行业政策变化等。