传承优秀基因，走向世界龙头

最佳出海范式，国内龙头如何走向世界?回顾2023年，宇通实现出口销量/业绩/市值三个维度共振向上，市场对宇通经历了一轮全新的价值重估。宇通给我们提供了一个最佳的出海企业模板，即国内复苏预期基础上通过出口高盈利性实现高成长性，通过高分红兼具红利属性。站在宇通市值创历史新高的当下时点，我们认为更应该站在长时间维度讨论宇通的投资价值。从探索龙头成长性的根源出发，本篇报告我们核心解析两个问题：复盘上轮大周期，宇通如何奠定国内龙头地位？展望本轮大周期，宇通如何成就世界龙头？ 上轮大周期：2012-2016年，宇通借助国内新能源公交红利稳固了国内龙头地位。战略维度，公司管理层通过MBO控股公司，利益深度绑定，“提早布局，顺势而为”把握校车/新能源公交行业红利，大中客份额从2012年的28%提升至2016年的33%。财务维度，上轮周期宇通在资产负债表扩张/研发高投入的压力下实现量利齐升，2012-2016年收入复合增长率达到16%，利润复合增长率达到27%。总结来看，天和为先（校车/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客车企业里最“卷），人和为本（积极求变的管理层），天时地利人和具备稳固行业龙头地位。 本轮大周期：2020-2027E,宇通借助海外新能源普及红利将成就世界龙头地位。从出口销量角度看，宇通本轮周期始于2020年，但国内受疫情拖累表观业绩承压，故国内基盘稳定是研究出口逻辑的前提。从业绩角度看，本轮周期红利体现于2023年，2023全年收入同比+24%，归母净利润同比+139%，主要依赖于大中客出口销量同比+79%，海外收入同比+86%。展望本轮客车出口周期，行业贝塔复苏显著，2023年大中客出口同比+47%，我们预计2024/2025年出口量维持30%以上增速，新能源客车海外渗透率不及20%尚处快速提升通道。本轮周期，剩者为王，格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素，宇通/金龙作为行业龙头2010年至今合计市占率维持50%以上，出口市占率接近60%，海外车企势弱基础上中国客车全球市占率提升空间较大。高成长性是本轮宇通估值上移的核心原因，据我们测算，2023-2027年我国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%。出口高盈利性是高成长的根源，2023年宇通出口毛利率为32%，显著高于国内毛利率的23%。高红利是股价的强支撑，本轮周期宇通不具备新投产能的需要，现金流显著好于利润，高分红我们预期可持续。 盈利预测与投资评级：宇通是少有的具备强出口属性、兼具高成长/高分红特征的公司。我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为18/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 1.上轮周期复盘：顺势而为，业绩高兑现 1.1.战略维度：提早布局，顺势而为 上轮周期中宇通如何抓住行业贝塔，快速成长？提早布局，顺势而为。 首先，公司于2003年就完成了管理层收购，管理层利益与公司利益绑定，经营上具备很强的主观能动性。其次，时间轴上来看公司抓住每一轮客车行业机会，如2005年开始校车研究，2012年行业放量成为“校车之王”；2007年开始布局新能源汽车，抓住2015年城市公交集中更新的红利成为当之无愧的新能源客车龙头。 我们发现，客车板块每一轮的周期向上都是“行业找公司”，而不是“公司找行业”。 这背后是因为客车本质是ToG的生意，行业趋势的发展往往不是个体推动的。公司作为个体能做的就是提早看清行业发展方向，提早布局，然后等风至、顺势而为，这恰恰就是宇通的经营智慧所在。 图1：宇通客车公司发展图 1.1.1.管理层：利益绑定，把握客车两轮上行周期。 高增长与高分红的核心动力在于管理层和股东利益绑定。宇通客车的实际控制人是以宇通客车董事长汤玉祥为首的内部人员。1999年大股东变更为宇通集团，此后该集团的持股从2000年的17.19%上升为2007年的31.4%。宇通管理层通过MBO（于2003年底通过上海宇通和宇通发展两家公司拍得宇通集团100%的股权），股本性质在2004年变更为社会法人股。自此管理层和公司利益层面深度绑定，在之后公司经营战略方面也体现出了很强的重视股东回报和主观能动性极强的特点。MBO后实控人未发生过减持，反而在2009年和2022年进行过两次增持，实控人坚持与公司共同成长。 图2：MBO后股权关系 图3：现在的股权关系（截至2023年年报） 1.1.2.产能：把握行业发展脉络，提前扩充 精准把握行业发展脉络，合时宜的扩充产能。公司产能扩充主要发生在三个阶段： 1）2010年前的产能扩充和产线改装，支撑公司年销量从2017年的2.4万辆提升到2010年的4万台以上；2）2010-2015年间，2012年募资22亿元投入新能源客车生产项目，抓住2014-2016年客车新能源更新大机遇；3）2016年后，公司在下行周期落实产线的升级改造，为下一轮周期提前布局。 采用加速折旧方法，越到后期折旧压力越小。公司采用双倍余额递减法计提折旧，固定资产的折旧在早期会比较高，导致早期利润压力变大，但越往后折旧越低，预计2023年后公司不会产能超额的资本开支，折旧压力将进一步减小。 图4：2007-2022年宇通折旧摊销占营业成本的比重 1.1.3.产品：把握校车/新能源两轮行业红利，先发制人 校车事故频发引政府高度关注。2005年-2011年期间校车事故频发，此后在2012年4月10日为加强校车安全管理，保障学生交通安全，《校车安全管理条例》颁布。此后高安全标准校车购置将由政府分担补贴，推动了校车销量的增长。 前瞻性布局校车产品，奠定行业先发性优势。校车质量安全不达标主要系校车产品几乎全部是非专用校车产品。经宇通分析，专用客车的需求实际很大但源于客户众多个性化的需求与生产效率低下之间的矛盾无法解决，导致处于萌芽状态的专用客车市场发展不大。因此为抢占专用校车市场先机，解决校车事故痛点难点，早在2005年,宇通便开始了专用校车的市场研究和布局，2012年抓住行业趋势销量同比翻了四倍。 图5：2009-2015年宇通专用校车销量/辆 新能源组织结构不断优化，十年技术攻关持续赋能。组织层面，宇通客车新能源团队历经项目组（2007年）→事业部（2009年）→专业组（2011年）三大阶段，组织结构不断优化、团队规模不断壮大，赋能公司新能源核心技术健康可持续性发展，持续巩固新能源客车技术前沿优势。 公司新能源以混合动力、插电式、纯电动客车研发和产业化为主线，以行业共性关键技术“电驱、电控、电池”的自主攻关为切入点，历经十余年技术攻关，在高效动力系统、动力电池集成与管理、整车控制与节能等方面取得重大突破。 图6：宇通客车2007-2019年新能源三电技术迭代历程 3年政策催化发酵，15年新能源客车销量厚积薄发。2013-2015年各类新能源汽车的利好政策和补贴持续推出，“发展新能源汽车”的理念在市场得以确立，新能源客车也由此持续获益。同时新能源客车最先在示范城市开始普及，主要依托政府采购，保障性高。政策因素经过3年发酵，新能源客车在2015年引来其爆发期。宇通客车前瞻性做好底层技术研发布局，奠定技术储备的先发优势；精准对接新能源政策要求不断拓展产品矩阵、加快迭代升级，2015年顺应行业需求新能源客车迎来销量上的爆发，新能源客车销量同比+176%。 图7：宇通客车2007-2015年政策端、研发端、产品端布局 1.1.4.出口：依托南美，走向世界，布局未来 20余年出口布局，率先打开南美市场。宇通客车在2002年实现了首次客车出口，迈出了探索海外市场实质性的一步。通过率先开拓南美市场，宇通实现迈出国际化重要一步。宇通的海外扩张从古巴开启,2005年4月、9月宇通分别向古巴出口400和630辆客车，并且成功创造“古巴模式”；之后公司进军委内瑞拉，签订客车订单并与委内瑞拉合资建厂；目前宇通业务延伸至秘鲁、智利等南美洲国家。 图8：宇通出口销量及路径（单位：辆） 1.2.财务维度：上行周期验证业绩高兑现度 上轮上行周期宇通业绩端表现如何？收入提升同时叠加盈利中枢上移，利润高兑现。 2010-2016年宇通逐季度利润兑现度都极高，除了2013Q3受折旧摊销影响归母净利润同比下滑，其他各个阶段宇通实现了逐季度间归母净利润的同比提升。同时该阶段宇通还有比较大额的产能投放，在有较大折旧摊销压力的基础上宇通还实现了业绩的高兑现，体现出来了β对于客车行业以及龙头企业的重要性。 1.2.1.利润表：收入/利润齐升，业绩高兑现 抓住新能源市场快速增长机会，充分受益新能源行业换车政策。新能源公交密集换车在2013-2016年，公司抓住新能源趋势收入录得连年增长，2016年营业收入较2011年实现近翻倍增长，收入突破350亿元。 季度收入同比有所波动，但整体兑现能力较强。受政府招标节奏影响，公司季度间收入有所波动，但从同比数据来看，除开特殊几个季度公司季度间收入兑现度较高，周期上行对销量和收入端影响显著，收入端的周期顶现于2016年，这与新能源补贴从2016年后逐渐退坡相吻合。 图9：2007-2016年营业收入/亿元及同比增速 图10：2010-2017年营业收入/百万以及同比单季度变化 受益于盈利中枢上移，公司年度净利润增速跑赢收入。2016年公司归母净利润突破40亿元，为2011年接近四倍，量的提升带来显著规模效应推动公司盈利中枢上移，同时下游原材料降价也有效对冲折旧端费用上移。分季度看，季度间利润兑现程度极高，除2013Q3，2011-2016年公司季度归母净利润同比均实现正增长。除13年由于新增产能投放导致较大折旧影响，公司季度间利润录得连续的同比增长，横向比较整个A股市场十分少见，公司在上行周期展现出极高的业绩兑现度。利润端的周期顶同样出现于2016年，且2017年利润端的下滑更显著，体现出客车行业很强的规模效应属性。 图11：2007-2017年归母净利润/亿元及同比增速 图12：2010-2016年归母净利润/百万和同比单季度变化 费用端，扩张期伴随费用率上行。1）客车行业属于重渠道行业，开拓阶段需要较大渠道建设投入，同时叠加新能源客车售后服务费计提，公司销售费用率在2011-2016年间处于上升通道。2）2012年后逐年产能投入导致折旧费用大幅提升，管理费用率同样保持上行，但整体上升幅度较小，体现出规模效应对折旧端的较强摊薄能力。 原材料降价叠加规模效应，对冲费用率上行。由于原材料价格下降（如螺纹钢价格从2011年中的约5000元/吨持续下降到2016年中的约2000元/吨）及规模效应的体现，公司毛利率/净利率在2008年后处于持续增长通道，毛利率高点现于2016年为27.8%。 图13：2007-2017年各项费用率情况 图14：2007-2017年毛利率以及归母净利率变化 1.2.2.资产负债表：处于扩张周期，负债结构健康 资产负债表处于扩张周期。11-16年固定资产呈连续上涨趋势，2016年规模达到45.38亿元，相较于2011年增幅达到了349%，系2012年后公司新工厂陆续建设投产所致，公司总资产于2016年达到352亿元，相较2011年增幅347%。公司在这一周期处于资本扩张阶段，其中2012/2014年资本开支近20亿元。公司采用加速折旧法折旧，短期折旧摊销较高，2013年后公司整体折旧摊销额处于高位，年度计提折旧摊销超过5亿元。 图15：2007-2023年固定资产/亿元 图16：2007-2023年总资产/亿元 图17：2007-2023年资本开支/亿元 图18：2007-2023年当期计提折旧摊销/亿元 善用融资工具，资产负债结构健康。扩表期间