请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024年04月23日 公司点评 买入 / 维持 仙乐健康(300791) 目标价: 45.05 昨收盘:37.49 仙乐健康：2024Q1收入符合预期，内生盈利水平提升超预期  走势比较  股票数据 总股本/流通(亿股) 1.82/1.82 总市值/流通(亿元) 68.07/68.07 12个月内最高/最低价(元) 39.69/24.24 相关研究报告 <<仙乐健康：内生提速&BF改善，功能食品龙头稳步前行>>--2023-11-17 <<仙乐健康：内生提速增长，BF逐步扭亏，业绩超预期增长>>--2023-10-30 证券分析师：肖依琳 电话： E-MAIL：xiaoyl@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523100003 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 事件：公司发布公司发布2023年报&2024年一季报，2023年全年实现收入35.82亿元，同比+42.87%，归母净利2.81亿元，同比+32.39%，扣非净利2.81亿元，同比+43.01%；其中23Q4实现收入10.79亿元，同比+50.08%，归母净利0.96亿元，同比+165.50%。2024Q1实现收入9.52亿元，同比+35.51%，归母净利0.63亿元，同比+114.39%，扣非净利同比+155.07% 2023年全年高增收官，2024Q1美洲恢复高弹性增长。2023年公司并表美国BF子公司，同时中国、欧洲及亚太地区收入表现亮眼，内生收入同比增长15.6%，共同促进全年收入高增收官。分产品来看，2023年公 司 软 胶 囊/软糖/饮品/片剂/粉剂/硬 胶 囊 等产品收入分 别 为15.3/7.4/4.2/3.6/2.9亿元，同比增长54%/25%/25%/6%/53%/300%。由于BF子公司以生产软胶囊产品为主，并表对公司软胶囊收入增长有较大贡献。分地区来看， 全 年 中 国/美洲/欧洲/其 他 分 别 实 现 收 入18.5/10.4/5.3/1.6亿元，同比增长24%/93%/34%/99%,其中美洲地区含BF并表收入6.85亿元，美洲内生收入同比预计有所下滑。公司2024Q1收入增长符合预期，美洲及BF收入恢复高增长贡献主要增量。Q1预计整体内生增长30%，其中国内在高基数以及客户订单节奏影响下预计收入同比持平。随美洲客户去库存结束，美洲内生收入以及BF子公司订单恢复高弹性增长，其中美洲内生收入有望实现翻倍增长。欧洲地区在手订单增长稳健，考虑去年Q1高基数增长，预计今年Q1收入慢于整体增长。 2023年内生净利率达历史新高，2024Q1内生盈利水平提升超预期。公司2023年毛利率同比下滑0.91pct至30.27%，其中内生毛利率提升5.4pct，管理费用率下降-2.35pct。整体净利率同比下降0.62pct至7.85%，主因并表美国BF子公司，2023年BF净利润亏损1.4亿元，归母净利亏损1亿元。剔除BF亏损带来的影响，公司内生净利率预计达到13%+，创历史新高，主要由降本增效、产品结构以及价格提升等因素贡献。2024Q1公司毛利率同比提升2.95pct至30.62%，销售、研发及财务费用率变化不大，管理费用率延续降本增效趋势，同比下降2.16pct至9.67%。2024Q1整体净利率同比提升2.99pct至5.66%，其中内生净利率预计提升约2pct至12%左右，BF预计亏损3000万左右，Q1存货盘点致停产一周影响产能利用率，若剔除此因素预计BF环比小幅减亏。 2024年预计延续较快增长，股权激励目标有望顺利达成。展望全年，今年公司股权激励目标为收入不低于43亿元，同比+20%，归母净利润目标4亿元，同比+42%。目前公司国内及欧洲内部调整效果逐步显现，今年对于国内客户，公司会坚持做深做透高价值客户战略，同时设立行业BD开拓跨界客户挖潜，目前已落地14个医药厂、7个乳企项目，并与全国连锁健之佳、盒马、屈臣氏等零售商达成合作。欧洲地区则坚持大客户策略，通过南欧、东欧、中东等新兴市场获取增量。今年美洲地区去库存影响消退，BF子公司个护、软糖产线均已顺利投产，目前新业务在手订单按期推进。BF与美国内生业务形成较强的协同促进作用，(30%)(22%)(14%)(6%)2%10%23/4/2423/7/523/9/1523/11/2624/2/624/4/18仙乐健康沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 仙乐健康：2024Q1收入符合预期，内生盈利水平提升超预期 美国地区收入预期表现亮眼，BF有望至2024年下半年逐步实现盈利。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年收入分别为43.5/49.8/56.6亿元，分别同比+21%/14%/14%，实现归母净利润分别为4.1/5.0/6.0亿元，分别同比+46%/22%/18%，PE分别为16/13/11X。我们按照2024年业绩给20倍PE，一年目标价45.05元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。  盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,582 4,352 4,976 5,660 营业收入增长率(%) 42.87% 21.49% 14.35% 13.74% 归母净利（百万元） 281 412 504 595 净利润增长率(%) 32.39% 46.47% 22.45% 18.09% 摊薄每股收益（元） 1.56 2.27 2.78 3.28 市盈率（PE） 22.24 16.06 13.11 11.10 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 仙乐健康：2024Q1收入符合预期，内生盈利水平提升超预期 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,502 534 478 258 98 营业收入 2,507 3,582 4,352 4,976 5,660 应收和预付款项 476 633 621 697 808 营业成本 1,726 2,498 2,913 3,331 3,789 存货 233 481 364 444 526 营业税金及附加 15 22 26 30 34 其他流动资产 222 284 355 360 366 销售费用 130 278 339 388 425 流动资产合计 2,433 1,933 1,818 1,759 1,799 管理费用 304 351 435 503 549 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 7 52 60 21 23 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 0 0 0 0 固定资产 1,235 1,440 1,624 1,778 1,885 投资收益 23 2 7 50 57 在建工程 69 187 188 179 194 公允价值变动 -2 -58 0 0 0 无形资产开发支出 217 578 771 993 1,230 营业利润 265 282 459 624 745 长期待摊费用 21 169 282 282 282 其他非经营损益 -14 -9 -1 -1 -1 其他非流动资产 2,644 2,822 3,033 3,279 3,645 利润总额 252 273 459 624 744 资产总计 4,186 5,196 5,898 6,512 7,237 所得税 39 33 72 100 119 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 212 240 387 524 625 应付和预收款项 259 398 405 463 526 少数股东损益 0 -41 -25 20 30 长期借款 0 83 121 121 121 归母股东净利润 212 281 412 504 595 其他负债 1,225 2,149 2,435 2,466 2,503 负债合计 1,484 2,630 2,961 3,050 3,150 预测指标 股本 180 182 182 182 182 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1,048 548 551 551 551 毛利率 31.18% 30.27% 33.07% 33.07% 33.07% 留存收益 1,278 1,496 1,911 2,415 3,010 销售净利率 8.47% 7.85% 9.46% 10.13% 10.52% 归母公司股东权益 2,702 2,390 2,787 3,291 3,886 销售收入增长率 5.84% 42.87% 21.49% 14.35% 13.74% 少数股东权益 0 176 151 171 201 EBIT 增长率 -14.23% 55.38% 33.28% 24.45% 19.01% 股东权益合计 2,702 2,566 2,938 3,462 4,087 净利润增长率 -8.43% 32.39% 46.47% 22.45% 18.09% 负债和股东权益 4,186 5,196 5,898 6,512 7,237 ROE 7.86% 11.76% 14.77% 15.32% 15.32% ROA 5.07% 5.41% 6.98% 7.74% 8.23% 现金流量表（百万） ROIC 5.81% 8.69% 9.35% 10.43% 11.08% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 1.18 1.56 2.27 2.78 3.28 经营性现金流 445 386 742 726 830 PE(X) 31.18 22.24 16.06 13.11 11.10 投资性现金流 284 -1,158 -1,144 -940 -983 PB(X) 2.46 2.63 2.37 2.01 1.70 融资性现金流 -78 -91 342 -6 -6 PS(X) 2.65 1.76 1.52 1.33 1.17 现金增加额 681 -868 -57 -220 -160 EV/EBITDA(X) 15.70 10.93 10.04 8.40 7.35 资料来源：WIND，太平洋证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P4 仙乐健康：2024Q1收入符合预期，内生盈利水平提升超预期 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间； 持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层 上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座