业绩符合预期，期待葫芦岛逐步落地后的再增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 扬农化工（600486） 证券研究报告 2024年04月23日 投资评级 行业 基础化工/农化制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 62.24元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 406.37 流通A股股本(百万股) 402.87 A股总市值(百万元) 25,292.51 流通A股市值(百万元) 25,074.54 每股净资产(元) 24.91 资产负债率(%) 40.79 一年内最高/最低(元) 95.81/44.00 作者 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《扬农化工-季报点评:以量补价经营稳健，葫芦岛基地快速推进》 2023-10-30 2 《扬农化工-半年报点评:Q2业绩符合预期，公司葫芦岛项目有序推进》 2023-09-08 3 《扬农化工-季报点评:一季度业绩超预期，看好公司新项目落地释放增量》 2023-05-04 股价走势 业绩符合预期，期待葫芦岛逐步落地后的再增长 事件：扬农化工发布2023年年报，实现营业收入114.78亿元，同比减少27.41%；归属于上市公司股东的净利润15.65亿元，同比减少12.77%。按4.06亿股的总股本，实现每股收益3.87元，每股经营现金流为5.89元。其中第四季度实现营业收入22.04亿元，同比减少18.63%；实现归属于上市公司股东的净利润2.04亿元，同比增长31.09%；折合单季度EPS 0.50元。 销量同比增加，公司营收及利润规模同比下滑主要由于原药产品价格同比显著下降。2023年，公司销售收入114.78亿元，较上年减少43.33亿元；从结构上看，原药、制剂、贸易收入分别为73.84、16.76、22.24亿元，分别同比变动-21.07、-0.21、-21.42亿元，yoy-22.20%、-1.22%、-49.06%。2022年四季度以来，农药行业全球市场渠道高库存风险暴露，需求迅速下滑，进入去库存周期。公司营收同比下滑主要系行业景气回落导致农药产品的销售价格下降所致。从销售价格上看，公司2023年原药平均销售价格为7.65万元/吨，制剂平均销售价格为4.69万元/吨，分别较2022年下降29.54%和3.50%。从销量上看，2023年全年原药销量9.65万吨，同比增加0.91万吨，yoy+10.4%，制剂（不折百）业务销量为3 .57万吨，同比增加0.08万吨，yoy+2.4%。在产品价格下行的压力下毛利率基本维持稳定，实现综合毛利率25.60%，yoy-0.08pcts；毛利润为29.39亿元，同比减少11.22亿元；公司在成本端持续推进降本增效。 控费力度大、汇兑收益等非经常性因素对净利润影响正面。2023年公司加强费用管控，销售费用同比减少1.16亿元；管理费用同比减少3.24亿元（上期计提了土壤修复费用1 .85亿元、同时中介咨询费、排污费、停工损失费同比减少较多）。公司财务费用、投资净收益、公允价值变动三项合计减少0.13亿元（对净利润影响负面）；公司研发费用维持了较高强度为4.18亿元，较22年仅减少约0.8亿元。此外，信用减值损失较22年变化为1.89亿元、资产减值损失较22年减少约1.44亿元（均对净利润影响正面）。 辽宁优创建设稳步进行，加快推进创制药成果产出。2023年，公司将辽宁优创作为项目建设的重点，加快完成一期一阶段安装调试，加速推进二阶段施工，同时正编制二期项目清单。此外，优嘉四期二阶段项目11月底完成调试，迅速达产达效；加快推进优嘉五期项目；以上有望成为2024年公司增量重要来源。创制药方面，公司自主创制水平居行业领先，我国自主创制、年销售额超过亿元的5个品种中，公司占居3个。公司进一步推动创制化合物研发，做好在手研发管线化合物的研究，加快技术成果的产出。 盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.2/19.4/24.2亿元（2024、2025年前值为19.3/24.6亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,810.76 11,477.69 13,394.47 15,508.13 17,187.33 增长率(%) 33.52 (27.41) 16.70 15.78 10.83 EBITDA(百万元) 3,452.74 2,911.44 2,742.45 3,171.13 3,740.64 归属母公司净利润(百万元) 1,794.21 1,565.02 1,622.73 1,943.81 2,418.11 增长率(%) 46.82 (12.77) 3.69 19.79 24.40 EPS(元/股) 4.42 3.85 3.99 4.78 5.95 市盈率(P/E) 14.10 16.16 15.59 13.01 10.46 市净率(P/B) 2.96 2.62 2.27 1.98 1.72 市销率(P/S) 1.60 2.20 1.89 1.63 1.47 EV/EBITDA 8.48 8.22 8.22 6.29 4.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%202 3-04202 3-08202 3-12扬农化工沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 扬农化工发布2023年年报，实现营业收入114.7 8亿元，同比减少27.41%；实现营业利润18.69亿元，同比减少12.93%；归属于上市公司股东的净利润15.65亿元，同比减少12.77%。按4.06亿股的总股本，实现每股收益3.8 7元（扣非后3.72元），每股经营现金流5.89元。 其中第四季度实现营业收入22.04亿元，同比减少18.63%；实现归属于上市公司股东的净利润2.04亿元，同比增长31.09%；折合单季度EPS 0.50元。公司2023年年度利润分配方案：以总股本约4.06亿股为基数，拟向全体股东每股派发现金红利0.8 8元（含税）。 点评 营收规模同比下滑：销量同比增加，但受累于原药产品价格同比下降 2023年，公司销售收入114.78亿元，较上年减少43.33亿元；从结构上看，原药、制剂、贸易收入分别为73.84、16.76、22.24亿元，分别同比变动-21.07、-0.21、-21.42亿元，yoy-22.20%、-1.22%、-49.06%。原药及贸易业务收入规模同比下降较多。 图1：2023年公司营收结构 图2：2023年公司分业务营收同比变化（单位：亿元） 资料来源：2023年年报，天风证券研究所 资料来源：2023年年报，天风证券研究所 从销量上看，2023年全年原药销量9.65万吨，同比增加0.91万吨，yoy+10.4%，制剂（不折百）业务销量为3.5 7万吨，同比增加0.08万吨，yoy+2.4%。分季度看，2023年Q1-Q4各季度原药销量分别2.80/2.37/2.34/2.15万吨，制剂销量分别1.90/0.95/0.48/0.2 3万吨。 由于农药产品作为农作物刚性需求，季节性相对明显。从用药时间看，农药制剂的使用旺季一般在每年3-9月，原药市场旺季要早于制剂市场。因此，上半年是公司产品的销售旺季，Q3后原药与制剂的销量规模呈现季节性回落。此外，公司优嘉四期一阶段2022年有序释放，二阶段项目具备试生产条件，为公司202 3年带来重要增量。 图3：公司半年度主营产品销量情况 图4：公司单季度主营产品销量情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.0原药制剂万吨2021H12021H22022H12022H22023H12023H20.00.51.01.52.02.53.022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4万吨原药销量（万吨）制剂销量（万吨） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 从销售价格上看，公司年报中提到“在全年产品价格损失高达24亿元”，原药价格产品的同比下跌是拖累公司营收下滑的主要原因。公司2023年原药平均销售价格为7.65万元/吨，制剂平均销售价格为4.69万元/吨，分别较202 2年下降29.54%和3.50%。 图5：公司单季度主营产品销售均价情况 图6：公司主要原药产品市场价格23年均同比下跌 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从具体产品看，据百川盈孚、中农立华，公司主要产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯/吡虫啉/草甘膦/麦草畏/硝磺草酮/烯草酮/吡唑醚菌酯/丙环唑等，23年市场均价分别为14.0/17.8/6.8/9.9/3.2/6.8/11.0/8.9/20.6/12.4万元/吨，较2022年 同 期yoy-34%/-39%/-23%/-39%/-48%/-9%/-22%/-47%/-22%/-35%，多数产品市场价格价格跌幅高于公司产品均价跌幅。 图7：公司主要原药产品市场价格（含税，万元/吨） 资料来源：百川盈孚、中农立华官网等，天风证券研究所 行业层面，2022年四季度以来，农药行业全球市场渠道高库存风险暴露，需求迅速下滑，进入去库存周期，2023年农药产品价格延续自2022 年底以来的下行趋势，大多数农药产品价格持续走低。与此同时，国内市场也面临供应过剩的压力，供给端新一轮产能扩张进入投产期，202 3年规模化产能集中释放，竞争激烈，而需求端出口受阻内需疲软，进一步加剧了农药产品价格下行态势。展望2024年，海外市场去库存已近尾声，新周期备货启动，刚需逐步释放，市场节奏有望逐渐步入正轨。 此外，从公司对大客户销售情况看：20 23年前五名客户销售额约40亿元（较202 2年较少约40亿元），占年度销售总额34.83%（22年占比为5 0.79%）。前五名客户销售额中关联方销售额29亿元（其中先正达23亿元、安道麦2.3亿元），而202 2年为58.7亿元（其中先正达49亿元、安道麦6.7亿元）。 在产品价格下行的压力下毛利率基本维持稳定，公司在成本端持续推进降本增效 2023年，公司综合毛利率25.60%，yoy-0.08pc ts；毛利额为29.39亿元，同比减少11.22亿元。其中，原药业务毛利率为30.16%（yoy-1.37pcts），毛利额22.27亿元（yoy-7.66亿元）；制剂业务毛利率27.39%（yoy-19.67pc ts），毛利额为4.5 9亿元（yoy-3.39亿元）；贸易业务毛利率为9.96%（yoy+4.05pcts），毛利额为2.22亿元（yoy-0.37亿元）。 0.02.04.06.08.010.012.014.02022 Q12022 Q22022Q32022 Q42023Q12023Q22023Q32023Q4万元/吨原药制剂01020304050功夫菊酯联苯菊酯氯氰菊酯吡虫啉草甘膦麦草畏硝磺草酮烯草酮吡唑醚菌酯丙环唑苯醚甲环唑氟啶胺氟环唑甲基硫菌灵多菌灵万元/吨2022年2023年日期功夫菊酯联苯菊酯氯氰菊酯