Q2业绩符合预期，公司葫芦岛项目有序推进

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 扬农化工（600486） 证券研究报告 2023年09月08日 投资评级 行业 基础化工/农化制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 65.74元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 406.37 流通A股股本(百万股) 402.87 A股总市值(百万元) 26,714.81 流通A股市值(百万元) 26,484.58 每股净资产(元) 29.65 资产负债率(%) 39.75 一年内最高/最低(元) 114.35/63.35 作者 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《扬农化工-季报点评:一季度业绩超预期，看好公司新项目落地释放增量》 2023-05-04 2 《扬农化工-年报点评报告:高景气叠加新项目落地，22年业绩实现快速增长》 2023-04-03 3 《扬农化工-公司点评:上市以来首次实施激励，辽宁基地稳步推进》 2023-01-04 股价走势 Q2业绩符合预期，公司葫芦岛项目有序推进 事件：扬农化工发布2023年中报，实现营业收入70.67亿元，同比下降26.12%；实现营业利润13.36亿元，同比下降25.37%；归属于上市公司股东的净利润11.24亿元，同比下降25.80%，扣除非经常性损益后的净利润10.82亿元，同比减少31.68%。按4.06亿股的总股本计算，实现每股收益（摊薄）3.60元（扣非后为3.49元），每股经营现金流为8.25元。其中第二季度实现营业收入25.67亿元，同比减少40.28%；实现归属于上市公司股东的净利润3.70亿元，同比减少39.44%；折合单季度EPS 1.18元。 原药价格同比下滑及贸易业务规模缩减是收入段同比减少的主要因素。2023年上半年，公司实现销售收入70.67亿元，同比减少24.99亿元，yoy-26.1%。从结构看，上半年公司原药/制剂/贸易/其他业务收入分别为45.15/13.37/10.93/1.21亿元，同比-20.3%/-1.1%/-54.3%/-21.6%（分别同比减少11.52/0.15/12.99/0.33亿元）。（1）从量的角度，上半年除个别品种以外，公司大部分原药品种销量保持增长。具体地，原药销量为5.17万吨，同比小幅仅减少0.05万吨，yoy-1.0%，制剂业务销量为2.86万吨，同比增加0.05万吨，yoy+1.9%。单季度看，第二季度原药业务产量、销量分别为2.42、2.37万吨，分别yoy+4.7%、-0.2%；制剂业务产量、销量分别为0.81、0.95万吨，分别yoy-26.2%、-14.3%。公司优嘉四期一阶段于2022年有序释放，第二阶段项目已完成装置安装，具备试生产条件，预计有望为2023年公司带来重要增量。（2）价格方面，公司原药上半年销售均价为8.74万元/吨，同比下降19.5%，制剂销售均价为4.68万元/吨，同比下降2.9%。 综合毛利率同比基本仅小幅下降，汇兑影响较小。公司上半年综合毛利率26.8%，同比下降1.0个百分点。从二季度单季度看，公司毛利率25.7%，同比提升0.29pcts，环比下滑1.79pcts，我们推测，主要由于公司通过南通四期项目的释放，有效减少了产品价格同比下滑带来的影响。费用方面，2023H1公司销售/管理/研发费用分别为1.07/2.98/2.21亿元，分别同比-0.56/-0.47/-0.29亿 元 ； 分 别 对 应 费 用 率1.5%/4.2%/3.1%，yoy-0.2/+0.6/+0.5pcts。 辽宁优创有序推进，有望接力南通基地为公司提供增长来源。6月9日，中国中化扬农葫芦岛大型精细化工项目开工仪式在葫芦岛经济开发区举行，该项目一期投资42亿元，截至中报新增在建工程3.1亿元，在中国中化和地方政府的大力支持下，项目审批得到超常规推进，目前该项目有序向前推进。 盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，我们预计公司2023~2025年归母净利润为16.9/21.0/25.3亿元（前值为18.1/21.9/26.2），维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,841.46 15,810.76 14,895.02 17,769.89 19,760.60 增长率(%) 20.45 33.52 (5.79) 19.30 11.20 EBITDA(百万元) 2,506.52 3,452.74 2,711.45 3,263.99 3,821.17 归属母公司净利润(百万元) 1,222.03 1,794.21 1,690.61 2,103.88 2,533.76 增长率(%) 1.02 46.82 (5.77) 24.45 20.43 EPS(元/股) 3.01 4.42 4.16 5.18 6.24 市盈率(P/E) 21.86 14.89 15.80 12.70 10.54 市净率(P/B) 3.85 3.13 2.66 2.26 1.92 市销率(P/S) 2.26 1.69 1.79 1.50 1.35 EV/EBITDA 15.68 8.48 8.35 6.62 5.11 资料来源：wind，天风证券研究所 -42%-35%-28%-21%-14%-7%0%2022-092023-012023-05扬农化工沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 扬农化工发布2023年中报，实现营业收入70.67亿元，同比下降26.12%；实现营业利润13.36亿元，同比下降25.37%；归属于上市公司股东的净利润11.24亿元，同比下降25.80%，扣除非经常性损益后的净利润10.82亿元，同比减少31.68%。按4.06亿股的总股本计算，实现每股收益（摊薄）3.60元（扣非后为3.49元），每股经营现金流为8.25元。 其中第二季度实现营业收入25.67亿元，同比减少40.28%；实现归属于上市公司股东的净利润3.70亿元，同比减少39.44%；折合单季度EPS 1.18元。 点评 原药价格同比下滑及贸易业务规模缩减是收入端同比减少的主要因素 2023年上半年，公司实现销售收入70.67亿元，同比减少24.99亿元，yoy-26.1%。从结构看，上半年公司原药、制剂、贸易、其他业务收入分别为45.15、13.37、10.93、1.21亿元，同比-20.3%、-1.1%、-54.3%、-21.6%（分别同比减少11.52、0.15、12.99、0.33亿元）。 图1：扬农化工2023 H1分系列产品营业收入（单位：百万元） 图2：扬农化工2023 H1分系列产品营收增量 资料来源：公司2023年中报，天风证券研究所 资料来源：公司2023年中报，天风证券研究所；单位：亿元 从量的角度，上半年公司大部分原药品种销量增长：原药销量5.17万吨，同比小幅仅减少0.05万吨，yoy-1.0%，制剂业务销量为2.86万吨，同比增加0.05万吨，yoy+1.9%。其中第二季度原药业务产量、销量分别为2.42、2.37万吨，分别yoy+4.7%、-0.2%；制剂业务产量、销量分别为0.81、0.95万吨，分别yoy-26.2%、-14.3%。公司优嘉四期一阶段2022年有序释放，二阶段项目已具备试生产条件，我们预计为公司2023年带来重要增量。 从价格上看，公司原药上半年销售均价为8.74万元/吨，同比下降19.5%，制剂销售均价为4.68万元/吨，同比下降2.9%。根据百川盈孚、中农立华的统计，公司主要产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯/吡虫啉/草甘膦/麦草畏/硝磺草酮/烯草酮/吡唑醚菌酯/丙环唑等，23H1市场均价分别为15.5/19.9/7.5/10.7/3.4/7.1/11.5/10.7/23.7/15.0万元/吨，较22年同期yoy-31%/-37%/-16%/-37%/-50%/-6%/-27%/-40%/-6%/-26%，多数产品市场价格价格跌幅高于公司产品均价跌幅。 图3：扬农化工半年度主营产品销量情况 图4：扬农化工单季度主营产品销量情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 原药制剂万吨 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：公司主要原药产品市场价格（含税，万元/吨） 资料来源：百川盈孚，天风证券研究所 从子公司看，优士上半年实现营收12.9亿元，同比下滑37%，净利润2.4亿元，同比下滑56%（优士为公司主要的草甘膦生产基地，我们推测其业绩同比回落主要系草甘膦价格同比下滑较多所致）；优嘉上半年实现营收33.6亿元，净利润5.7亿元，同比基本持平；中化作物实现营收29.3亿元，同比下滑36%，净利润2.5亿元，同比下滑24.9%。 图6：公司各子公司2023H1年营业收入 图7：公司各子公司2023H1年净利润 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 此外，从关联交易来看，公司与先正达集团股份有限公司上半年完成产品销售分别为19.10亿元（根据公司公告，全年销售预计发生额为73.45亿元）；去年同期为30.23亿元，22年全年为48.86亿元，且此前预期23年预计销售额为54.3亿元（23年3月公告）。因此我们推测上半年减少部分一方面来自于原药价格的同比下滑，另一方面则来自贸易业务的显著减少。假设下半年能够按照中报披露的全年预计销售额推进，则下半年增量可观。 综合毛利率同比基本仅小幅下降，汇兑影响较小 公司上半年综合毛利率26.8%，同比下降1.0个百分点。从二季度单季度看，公司毛利率25.7%，同比提升0.29pcts，环比下滑1.79pcts，我们推测，主要由于公司通过南通四期项目的释放，有效减少了产品价格同比下滑带来的影响。 费用方面，2023H1公司销售/管理/研发费用分别为1.07/2.98/2.21亿元，分别同比-0.56/-0.47/-0.29亿元；分别对应费用率1.5%/4.2%/3.1%，yoy-0.2/+0.6/+0.5pcts。公司财务费用+投资收益（到期的外汇远期合约结算收益）+公允价值变动（未到期的外汇远期合约浮动）三项合计同比减少0.12亿元（对净利润影响负面），变动主要由于汇率变动致当期汇兑收益小于去年同期所致。 行标签高效氯氟氰菊酯联苯菊酯（97%原药）氯氰菊酯吡虫啉草甘膦麦草畏硝磺草酮草甘膦-甘氨酸-多聚甲醛-甲醇-黄磷价差烯草酮吡唑醚菌酯丙环唑苯醚甲环唑（96%华东）氟啶胺氟环唑甲基硫菌灵（灰色）多菌灵2020年20.221.48.610.72.37.921.40.613.218.39.422.130.475.53.33.5第一季22.525.88.612.72.18.323.20.414.