2023年年报、2024年一季报点评：经销渠道驱动增长，盈利能力显著改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月23日 公司研究 经销渠道驱动增长，盈利能力显著改善 ——凯伦股份（300715.SZ）2023年年报&2024年一季报点评 买入（维持） 事件：凯伦股份发布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.01/0.23/-0.3亿元，同比+31.6%/转盈/减亏。23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.2/-0.52/-0.64亿元，同比+21.2%/减亏/减亏。此外，23年地产行业持续承压下公司计提信用减值损失1.4亿，同比+11%，公司经营活动产生的现金流量净额1.9亿元，同比+315%。24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.28/0.08/-0.1亿元，同比+4.1%/-77.1%/-499.6%。 毛利率改善叠加费用率下行，盈利能力显著改善：23年/23Q4公司毛利率为22%/15.9%，同比+2.5/+0.7pcts，毛利率有所提升主要系沥青等原材料采购成本下行所致。23年/23Q4销售费用率为7.3%/6.8%，同比-0.6/-5.0pcts。23年/23Q4管理费用率分别为4.0%/5.0%，同比-2.4/+0.1pcts，管理费用率下行主要系股份支付费用下降。综合来看，23年/23Q4销售净利率达到1.0%/-7.3%，同比+8.6/+23.5pcts。24Q1公司毛利率为21.7%，同比-1.0pcts；销售/管理费用率为7.5%/7.0%，同比-0.5/+3.2pcts，销售净利率为1.7%，同比-5.2pcts。 大力开拓经销渠道，主动收缩地产订单：23年公司大力发展经销商模式，经销商数量显著增加，并通过渠道下沉，合理调整区域销售资源，经销占比继续提升，收入结构得到优化。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在22年快速下降的基础上进一步下降。渠道持续优化下，公司经营性现金净流量实现大幅增长。 开发融合钢塑复合板体系，填补屋面系统解决方案空白：公司依托高分子产业园，率先实现生产G类和GL类TPO和PVC防水材料，产品的尺寸稳定性、耐候性、抗风揭能力等方面优势明显。公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发融合钢塑复合板体系，填补屋面系统解决方案空白，23年收入贡献占比较低但发展态势良好，后续有望成为新增长点。 盈利预测、估值与评级：伴随地产需求逐步触底、防水新规落地和渠道布局优化，后续增长具备韧性。考虑到公司经销渠道拓展顺利，并主动收缩房地产客户订单优化渠道结构，盈利有望持续改善。我们调整公司24-25年归母净利润预测为1.75/2.06亿元（上调11%/11%），新增26年预测为2.23亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软，原材料价格上涨风险，融合光伏屋顶系统推广不及预期 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,128 2,801 3,422 4,043 4,790 营业收入增长率 -17.72% 31.63% 22.18% 18.14% 18.48% 归母净利润（百万元） -159 23 175 206 223 归母净利润增长率 -321.09% NA 672.88% 17.50% 8.67% EPS（元） -0.41 0.06 0.45 0.53 0.58 ROE（归属母公司)（摊薄） -6.72% 0.93% 6.86% 7.61% 7.81% P/E NA 141 18 15 14 P/B 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-22 当前价：8.27元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.85 总市值(亿元)： 31.83 一年最低/最高(元)： 6.52/15.86 近3月换手率： 25.58% 股价相对走势 -44%-31%-17%-4%10%04/2307/2310/2301/24凯伦股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.06 -28.96 -29.59 绝对 -9.91 -19.71 -40.93 资料来源：Wind 相关研报 扛住压力测试，聚焦差异化发展——凯伦股份（300715.SZ）2022年年报&2023年一季报点评（2023-05-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,128 2,801 3,422 4,043 4,790 营业成本 1,713 2,185 2,599 3,079 3,635 折旧和摊销 84 102 120 129 141 税金及附加 14 16 20 23 28 销售费用 168 203 240 283 335 管理费用 136 112 136 161 191 研发费用 131 163 181 214 254 财务费用 23 36 96 85 89 投资收益 0 3 0 0 0 营业利润 -186 -2 203 238 258 利润总额 -189 -3 203 238 258 所得税 -28 -32 22 26 28 净利润 -161 28 181 211 229 少数股东损益 -2 6 6 6 6 归属母公司净利润 -159 23 175 206 223 EPS(元) -0.41 0.06 0.45 0.53 0.58 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 46 192 323 578 456 净利润 -159 23 175 206 223 折旧摊销 84 102 120 129 141 净营运资金增加 -258 80 244 21 213 其他 380 -13 -215 222 -122 投资活动产生现金流 -645 -181 -331 -350 -350 净资本支出 -605 -284 -350 -350 -350 长期投资变化 9 9 0 0 0 其他资产变化 -49 95 19 0 0 融资活动现金流 672 211 -752 -41 118 股本变化 -5 0 0 0 0 债务净变化 1,046 169 -609 96 268 无息负债变化 -82 148 284 272 336 净现金流 78 224 -760 186 224 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 6,142 6,524 6,330 6,855 7,626 货币资金 1,620 1,787 1,027 1,213 1,437 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,698 2,025 2,245 2,231 2,414 应收票据 253 27 33 39 47 其他应收款（合计） 263 163 210 248 294 存货 143 133 159 189 223 其他流动资产 87 117 146 174 208 流动资产合计 4,239 4,443 4,035 4,339 4,899 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 9 9 9 9 9 固定资产 1,014 1,466 1,474 1,506 1,555 在建工程 344 22 174 288 374 无形资产 149 144 191 237 281 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 259 255 251 251 251 非流动资产合计 1,903 2,081 2,295 2,517 2,726 总负债 3,775 4,091 3,766 4,134 4,739 短期借款 1,182 1,100 391 387 556 应付账款 645 782 931 1,103 1,302 应付票据 233 231 275 326 385 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 147 179 208 238 274 流动负债合计 2,652 2,855 2,429 2,695 3,197 长期借款 1,063 1,179 1,279 1,379 1,479 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 52 55 57 59 62 非流动负债合计 1,123 1,236 1,337 1,439 1,542 股东权益 2,367 2,433 2,564 2,721 2,887 股本 385 385 385 385 385 公积金 2,009 2,054 2,071 2,092 2,114 未分配利润 72 88 195 326 463 归属母公司权益 2,365 2,425 2,550 2,701 2,861 少数股东权益 2 8 14 20 26 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 19.5% 22.0% 24.1% 23.8% 24.1% EBITDA率 4.8% 10.1% 12.5% 11.2% 11.2% EBIT率 1.1% 6.6% 9.0% 8.0% 8.3% 税前净利润率 -8.9% -0.1% 5.9% 5.9% 5.4% 归母净利润率 -7.5% 0.8% 5.1% 5.1% 4.7% ROA -2.6% 0.4% 2.9% 3.1% 3.0% ROE（摊薄） -6.7% 0.9% 6.9% 7.6% 7.8% 经营性ROIC 0.6% -42.9% 6.2% 6.2% 7.0% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 61% 63% 59% 60% 62% 流动比率 1.60 1.56 1.66 1.61 1.53 速动比率 1.54 1.51 1.60 1.54 1.46 归母权益/有息债务 0.97 0.93 1.28 1.29 1.21 有形资产/有息债务 2.42 2.40 3.01 3.10 3.06 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 7.90% 7.26% 7.00% 7.00% 7.00% 管理费用率 6.40% 3.98% 3.98% 3.98% 3.98% 财务费用率 1.08% 1.30% 2.80% 2.11% 1.87% 研发费用率 6.14% 5.82% 5.30% 5.30% 5.30% 所得税率 15% 1014% 11% 11% 11% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.00 0.13 0.14 0.16 0.18 每股经营现金流 0.12 0.50 0.84 1.50 1.18 每股净资产 6.14 6.30 6.63 7.02 7.43 每股销售收入 5.53 7.28 8.89 10.50 12.44 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE NA 141 18 15 14 PB 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA 42.9 16.8 12.1 11.8 10.4 股息率 0.0% 1.6% 1.7% 2.0% 2.2% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证