水产料盈利能力有较大提升，24Q1业绩高增

2024年4月22日 核心观点： 分析师 研究助理陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn ⚫23年 公 司营收 稳 定增 长 ，24Q1业 绩 高 增 长。23年公 司 业绩下滑的主 要原 因是受 猪 价低 迷影 响，公 司养 殖业 务发 生亏 损，而22年 同 期养 殖业 务实 现较 好盈利。23年 公 司综 合毛 利率8.47%， 同 比-0.80pct； 期 间费 用率 为5.32%，同 比-0.29pct。24Q1公 司 综合毛利 率10.75%，同 比+2.36pct；期 间费 用率 为6.36%，同 比+0.17pct。 ⚫饲 料 主 业双 位 数增 长 ，水产 料 盈利 能 力较 大 提升。23年公司 饲料 销量2440.23万 吨 ，同 比+12.71%，市 场份 额进 一步 提升 ；其中 内 部养 殖耗 用量180万 吨，同 比+27.66%；外 销量2260万 吨 ，同比+11.66%。23年 公司 饲料 业务 实现 收入1006.25亿 元 ，同比+9.07%，占总 营收 的86.66%；毛利 率 为8.82%，同比+0.57pct。分 产 品来 看，23年公 司水 产料 、禽 料、 猪料 分别实 现 外销量524万 吨 、1130万 吨 、579万 吨 ，同 比+2%、+13%、+17%。公 司水 产 料盈 利能 力有 较大 提升 ，主 要 得益 于产 品结 构优 化（ 其中 特水 料、普 水料销 量 同比+13%、-9%，）、技术优 势 不断 转化 等；随着 公司 销售 策略 调整 等转 变 ，普 水料24Q1已 转 为正 增长 。公 司 禽料 产能 利用 率、销量 及盈 利能 力有 效提 升 ，主 要 源于 行业 养殖 存栏 升至正 常 水平 ，公 司与 规模 厂建 立深 入合 作等 。猪 料方 面 ，23年行 业生 猪存 栏量全 年 偏高 ，对 饲料 需求 形成 较大 支撑 ，公 司持 续投 入 研发 ，猪 料产 品力 、品 牌力 有 所提 升。除此 以外 ，公 司海 外地 区饲 料实 现销 量171万 吨， 同比+24%，利 润 增长 高于 销量 增长 ；公 司将 自身 模式 逐步 推向 国 际市 场，海外 销量 与盈 利空 间 具备 想象 力。 ⚫23年生 猪 出栏同 比+44%，养 殖业 务盈利略承压。23年公 司养 殖业 务（ 生猪、生 鱼 ）实 现收 入107亿 元 ，实 现归 母净 利润亏损超4亿 元 ，其 中生 鱼养 殖亏 损超 过3亿元。生猪 养殖 方面，23年公 司出 栏生 猪460万 头，同比+43.75%。公司 聚 焦自 有种 猪体 系建 设，叠 加饲 料研 发及 规模优 势，综合 养殖 成本 、生 产性能 指 标（繁 育端 年出 苗量 提升26%、育 肥端 存栏成 活 率提 升至超97.5%）均取得 明 显进 步，整 体亏 损可 控。考虑 后续 猪价 上行预 期，公司 生猪 养殖 业务 盈利能 力 有望 改善 。水 产养 殖方 面，23年 公司 水产 养殖（ 主要 是生 鱼、 对虾 等）实 现 收入约14亿 元，同比 增加 约3亿元。其中 生鱼 养 殖业 务亏 损主 要原 因是前 几 年行 业养 殖量 持续 大幅 增长，库存 去化 速度较 慢，导致23年 全年 价格 低迷 。公司制定合理 的养 殖规 划、控制 养殖 规模 、加 强 风险 防控、稳 步推 进工 厂化 对 虾养 殖，未来 公司 养殖 业务 有望 稳健 发展 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：公司为 饲料 行业 龙头 企业 ，集产 品、研 发 、服 务于 一体 ，且饲 料产能 增 长显 著，已完 成4000万 吨产能 战略 布局。我们 预 计公司2024-2025年EPS分 别为2.38元 、3.34元 ， 对应PE为21、15倍 ，维 持 “推 荐” 评级 。 ⚫风 险 提 示：动物疫 病与 自然 灾害 的风 险；原材 料供 应 及价 格波 动的 风险；生猪价 格 波动 的风 险； 政策 变化 的风 险等 。 附录： 分析师承诺及简介 谢 芝 优农 业 行 业 首 席 分 析 师 。南 京 大 学 管 理 学 硕 士，2015年 起 先 后供 职 于 西 南 证 券 、国 泰 君 安 证 券从 事 研 究 工 作，2018年 加入 银 河 证 券 。曾 获2022年 第 十 届Choice最 佳 农 林 牧 渔 行 业 分 析 师 、最 佳 农 林 牧 渔 行 业 分 析 师 团 队 ，2016年 新 财 富 农 林 牧 渔 行 业 第四 名 、 新 财 富 最 具 潜 力 第 一 名 、 金 牛 奖 农 业第 一 名 、IAMAC农 业 第 三 名 、Wind金 牌 分 析 师 农 业 第 一 名 团 队 成 员 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn