请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月21日 证 券研究报告•2023年报&2024一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.50元 佐力药业（300181） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 2024Q1业绩超预期，乌灵胶囊增速亮眼 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.01 流通A股(亿股) 6.01 52周内股价区间(元) 8.78-14.71 总市值(亿元) 101.70 总资产(亿元) 38.65 每股净资产(元) 4.08 相关研究 [Table_Report] 1. 佐力药业（300181）：业绩短期承压，乌灵胶囊以价换量可期 (2023-10-24) 2. 佐力药业（300181）：业绩短期承压，乌灵胶囊以价换量可期 (2023-10-23) 3. 佐力药业（300181）：半年报利润持续高增，乌灵胶囊以价换量可期 (2023-08-11) 4. 佐力药业（300181）：一季报利润增长亮眼，乌灵系列持续高增 (2023-05-08) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现收入19.4亿元（+7.6%）；实现归母净利润3.8亿元（+40.3%）；扣非归母净利润3.7亿元（+41.1%）。2024Q1公司实现收入6.7亿元（+35.8%）；实现归母净利润1.4亿元（+46.1%）；扣非归母净利润1.4亿元（+50%）。  2024年一季度业绩超预期，核心产品乌灵胶囊增速亮眼。公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的市场增长；中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售增长显著。分品类看，2024Q1乌灵系列营业收入同比增长35.3%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了43.9%和37.3%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了25.2%和24.3%；百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长7.1%和减少了19%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒收入较上年同期增长了333%；中药饮片收入较上年同期增长了25.5%；新增佐力医药公司商业销售收入2598.5万元。  集采导致销售费率下滑，盈利能力持续提升。2024Q1公司毛利率为66.7%（-3.2pp）；公司净利率为21.4%（+1.4pp）。从费用端来看，公司2024Q1销售费率为37.2%（-4.9pp）；管理费率为3.8%（-0.8pp）；财务费率为-0.2%（+0.5pp）；研发费率为2.2%（-1.5pp）。  三大增长引擎，助力业绩高增。1）乌灵系列：公司将积极利用集采中标带来的机遇，加快医院覆盖和科室数量，有望实现以价换量。同时，推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。2）百令系列：百令片的医保适应症限制从2024年1月开始放宽，“京津冀3+N”联盟等地区集采也将带来机会。此外，2023年12月同名同方百令胶囊获批上市，重磅新品发展可期。3）中药饮片及颗粒：饮片稳健增长；截至2023年末，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个，随着颗粒备案数量增长，同时深化浙江市场并积极开拓外省市场，颗粒24年蓄力待发。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为5.2亿元、6.3亿元、7.7亿元，对应同比增速分别为37%/21%/21%，维持“买入”评级。  风险提示：销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1942.44 2401.16 2845.64 3415.42 增长率 7.61% 23.62% 18.51% 20.02% 归属母公司净利润（百万元） 382.94 524.60 634.84 767.99 增长率 40.27% 36.99% 21.01% 20.97% 每股收益EPS（元） 0.55 0.75 0.91 1.09 净资产收益率ROE 14.09% 18.26% 20.34% 22.48% PE 27 19 16 13 PB 3.67 3.41 3.14 2.87 数据来源：Wind，西南证券 -38%-29%-21%-12%-3%6%23/423/623/823/1023/1224/224/4佐力药业 沪深300 佐 力药业（300181）2023年 年报&2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1） 考虑到公司乌灵系列依托国家基本药物目录产品优势，持续加强市场拓展，预期2024-2026 年乌灵系列增速为17.5%/12.8%/13.1%。毛利率稳定在87%。 2） 考虑到公司饮片渗透率持续提升，配方颗粒备案数增加，预期2024-2026 年中药饮片及颗粒板块增速为27%/30%/30%，毛利率分别为25.34%/28.18%/30.7%。 3） 考虑到百令片集采扩围，2023年12月百令胶囊上市，预期2024-2026 年百令系列增速为13.8%/25%/34.1%。毛利率分别为74.17%/74.31%/74.46%。 4） 考虑到2024新增商业调拨收入，2025-2026年增速分别为8%/8%，毛利率稳定在5%。 表1：公司各项业务盈利预测（单位：亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 19.42 24.01 28.46 34.15 yoy 7.61% 23.62% 18.51% 20.02% 毛利率 68.41% 66.55% 65.93% 65.42% 乌灵系列 收入 12.27 14.42 16.27 18.40 yoy 12.40% 17.53% 12.79% 13.10% 毛利率 86.50% 87.00% 87.00% 87.00% 中药饮片+中药配方颗粒 收入 5.03 6.37 8.30 10.79 yoy 15% 27% 30% 30% 毛利率 23.38% 25.34% 28.18% 30.70% 百令系列 收入 2.02 2.30 2.87 3.85 yoy -21.18% 13.79% 25.00% 34.08% 毛利率 71.16% 74.17% 74.31% 74.46% 商业销售 收入 0.80 0.86 0.93 yoy 8.00% 8.00% 毛利率 5.00% 5.00% 5.00% 其他业务 收入 0.10 0.12 0.15 0.18 yoy -48.39% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 56.86% 60.00% 60.00% 60.00% 数据来源：公司公告，西南证券 佐 力药业（300181）2023年 年报&2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1942.44 2401.16 2845.64 3415.42 净利润 390.76 544.19 657.87 795.84 营业成本 613.34 803.13 969.56 1181.15 折旧与摊销 65.16 144.36 150.61 155.15 营业税金及附加 24.98 26.41 31.30 37.57 财务费用 -14.25 8.32 6.71 5.50 销售费用 777.49 840.41 967.52 1140.75 资产减值损失 -3.02 0.00 0.00 0.00 管理费用 96.69 96.05 113.83 136.62 经营营运资本变动 -124.98 24.59 -71.42 -93.30 财务费用 -14.25 8.32 6.71 5.50 其他 -25.20 4.77 2.83 3.74 资产减值损失 -3.02 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 288.46 726.23 746.60 866.94 投资收益 -0.10 1.00 1.00 1.00 资本支出 -98.88 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -164.70 1.00 1.00 1.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -263.58 -39.00 -39.00 -39.00 营业利润 448.71 627.85 757.73 914.83 短期借款 54.90 -13.06 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.07 -5.84 -5.79 -5.18 长期借款 -10.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 446.64 622.01 751.94 909.65 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 55.88 77.82 94.07 113.81 支付股利 -210.42 -295.14 -404.33 -489.30 净利润 390.76 544.19 657.87 795.84 其他 6.19 -63.49 -6.71 -5.50 少数股东损益 7.83 19.59 23.03 27.85 筹资活动现金流净额 -159.32 -371.70 -411.04 -494.80 归属母公司股东净利润 382.94 524.60 634.84 767.99 现金流量净额 -134.43 315.54 296.56 333.14 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 931.98 1247.52 1544.08 1877.22 成长能力 应收和预付款项 485.98 604.79 722.29 862.95 销售收入增长率 7.61% 23.62% 18.51% 20.02% 存货 426.52 556.53 672.55 819.88 营业利润增长率 33.06% 39.92% 20.69% 20.73% 其他流动资产 211.99 152.75 153.07 153.48 净利润增长率 36.86% 39.26% 20.89% 20.97% 长期股权投资 1.85 1.85 1.85 1.85 EBITDA 增长率 24.16% 56.23% 17.24% 17.53% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1041.22 941.55 835.63 725.17 毛利率 68.42% 66.55% 65.93% 65.42% 无形资产和开发支出