回到荣耀的道路；维持购买

分配于：26/09/2016 16:00:00 GMT关键变更该报告与我们的行业报告一起发布– 大中华区体育用品：迈出大步德意志银行评分购买亚洲中国消费者纺织服装退路公司李宁有限公司路透社彭博交易所代号2331.HK 2331 HK恒指2331ADR股票代号LNNGY US52989T1025荣耀维持日期2016年9月26日预测变化售价2016年9月23日（港币）5.33目标价-12个月（港元）6.2052周范围（港元）5.49-3.12恒生指数23,686购买周强研究分析师安玲研究分析师挖掘细分市场潜力（零售，批发和电子商务）李宁（LN）的强劲复苏是由零售业务带动的。为了保持这种势头，其批发业务应实现毛利率的增长（受折扣减少的推动）和可持续的订单增长。我们认为LN比Anta更有能力发展电子商务（由于LN对物流的依赖较少）。不过，LN的单一品牌策略能否长期把握体育细分市场的趋势还有待观察。在此更新中，我们介绍了细分市场分析和长期收益假设，从而导致基于DCF的目标价格上升。维持买入。零售业务仍在继续；潜在的批发周转我们预测2020年息税前利润率（不包括其他收入）为15.9％，而2016年为6.0％（图10）。我们认为，LN零售业务的转机和业务结构的改善将继续提高其息税前利润率。但是，为了获得更大的发展空间，LN的批发业务需要进一步改善。我们预计LN将通过逐渐减少对批发商的回扣来扩大批发毛利率（图11）。 LN当前的批发折扣可能远高于安踏的折扣，但我们看到LN缩小了差距。 LN的批发商更愿意合作，因为零售折扣有所改善，库存过时的负担减轻了。与采用多品牌战略以实现长期增长的安踏不同，LN可能会更多地关注其核心品牌。因此，我们预计LN会开设比安踏更多的核心品牌商店（图14）。尽管如此，直到LN可以长期充分把握运动细分机会之前，我们仍会继续选择安踏。电子商务可能是主要的增长动力我们预计2020年电商收入/ EBIT贡献将为31％/ 38％，而2016年为14％/ 34％（图16）。与Anta相比，我们认为LN在发展电子商务方面更为灵活。这是由于LN对实体分销商的依赖降低（图18）。此外，LN运营着零售商店网络，这使执行全渠道和O2O计划变得更加容易。上调基于DCF的目标价至6.3港元；下行风险在此更新中，我们将基于贴现现金流的目标价格上调24％至6.2港币。显着增长的主要原因是：（1）长期前景增强； （2）调整完全摊薄股份计算； （三）上调收入。新的目标价意味着2017年摊薄后市盈率为18倍。我们使用DCF是因为我们希望投资者关注其长期增长状况。下行风险：执行力，过渡时期的毛利率波动以及批发收入增长疲软。预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年DB EPS FD（人民币）-0.52-0.050.180.300.45DB EPS增长（％）20.689.3–63.252.4市盈率（x）––25.215.410.1收益率（净值）（％）0.00.02.02.55.1资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外(+852 ) 2203 6196 (+852 ) 2203 6177目标价5.00至6.20↑24.0%6.05.04.03.02.09/143/159/153/16李宁有限公司恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对3.5 53.2 52.7恒生指数3.0 13.5 11.2德意志银行/香港发行于：26/09/2016 14:55:00 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行市场研究 2016年9月26日纺织品和服装李宁有限公司页面PAGE2德意志银行/香港路透社：2331.HK彭博社：2331 HK价钱（16 Sep 23）HKD 5.33目标价6.20港元市盈率（DB）（x）P / E（报告）（x）纳米纳米398.9 19.5 15.4 10.1市净率（x）2.47 2.21 2.02 2.41 2.11 1.82FCF产率（％）nm nm nm 4.7 7.2 11.5 股息收益率（％）0.0 0.0 0.0 2.0 2.5 5.152周范围HKD 3.12-5.49 EV /销售额（x）1.1 1.0 0.7 0.9 0.8 0.6市值（百万）港币百万元10,048美元百万元1,296EV / EBITDA（x）纳米纳米14.4 9.5 6.2 4.0EV / EBIT（x）纳米纳米49.1 14.1 8.1 4.83.00-20-40-6013141516E17E105018E净债务/权益（％）-8.2 22.7 -15.7 -27.1 -33.9 -42.7净利息覆盖率（x）nm nm 0.8 5.2 11.7 22.8资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）周强+852 22036196购买损益表（CNYm）型号更新：2016年9月26日财政年度末12月31日2013201420152016年2017年2018年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）-0.65-0.52-0.050.180.300.45 每股收益（人民币）-0.25-0.480.010.240.300.45中国DPS（人民币）0.000.000.000.090.120.24纺织服装BVPS（人民币）2.01.41.71.92.22.5加权平均份额（米）1,5451,6251,8471,8851,8851,885李宁有限公司平均市值（人民币元）6,5666,5145,7088,6418,6418,641企业价值（元）6,3297,0065,1717,6057,1746,505评估指标纳米纳米纳米25.215.410.1公司简介销售额5,8246,7287,8128,0799,12110,404李宁是中国领先的体育品牌，专门从事毛利2,3902,8863,4433,8224,4505,209鞋类及配饰的设计和分销息税折旧摊销前利润-517-4393598001,1541,627商标为李宁。折旧193198254262264274摊销000000息税前利润-710-6381055388891,353净利息收入（支出）-150-143-134-104-76-59员工/会员277122137154杰出/非凡54110919016700其他税前收入/（费用）000000除税前溢利-317-6651687249511,447价格表现所得税费用4279100144219333少数族裔3238533346.0其他税后收入/（费用）0000005.0净利-392-781145777291,1114.0DB调整（包括稀释）-613-57-116-13000DB净利润-1,005-838-1024477291,111现金流量（元）2.09月14日14年3月15日6月15日9月15日12月15日3月16日16月16日经营现金流量-97-6291798148981,302净资本支出-286-327-327-404-274-312李妮ng Co Ltd恒生指数（重新定基）自由现金流-382-956-148410624990募集资金/（回购）1,48001,172000玛吉n趋势s已付股息000-78-194-320借款净收益/（十月）-1,053480-249-200-298020其他投资/筹资现金流量-1722742000010净现金流量28-249779332133670营运资金变动566-1-1122-36-31资产负债表-10现金及其他流动资产1,2831,0341,8132,1122,2452,915-20有形固定资产1,3441,5009061,0491,0581,09613141516E17E18E商誉/无形资产000000EBITDA保证金息税前利润率合伙人/投资1932002071,2911,4291,582其他资产3,1973,3053,9712,9593,2753,667成长与盈利能力总资产6,0176,0406,8977,4118,0069,260计息债务1,0461,5251,2771,0777787782030其他负债2,0792,3452,2102,5182,8983,48115102010负债总额3,1253,8703,4873,5943,6764,259股东权益2,6841,9523,1803,5844,0944,760500-10少数族裔208218231234237240-5-20股东权益合计2,8922,1693,4113,8174,3305,000-10-30净债务-237491-537-1,036-1,467-2,136-15-4013141516E17E18E关键公司指标 销售增长 （％）-12.815.516.13.412.914.1销售增长（LHS）ROE（RHS）DB EPS增长（％）-100.120.689.3呐63.252.4偿付能力EBITDA利润率（％）-8.9-6.54.69.912.615.6息税前利润率（％）-12.2-9.51.36.79.713.04025支付比例（％）纳米纳米0.030.030.040.02020净资产收益率（％）-18.2-33.70.617.119.025.1015资本支出/销售额（％）4.94.94.25.03.03.0资本支出/折旧（x）1.51.61.31.51.01.1 2016年9月26日纺织品和服装李宁有限公司德意志银行/香港页面PAGE3新预测新的与市场的预测维持购买预测：DBe EBIT比市场预期高13-27％我们与共识有何不同我们更看好LN的盈利潜力：这是基于我们对零售折扣，回扣和新旧产品组合的分析。我们对LN的长期收入增长更为乐观：我们的分部分析显示了电子商务增长的可持续潜力。人民币元市场共识2016年2017年2018年2016年2017年2018年2016年2017年2018年收入8,0799,12110,4048,1069,09210,069-0.3%0.3%3.3%毛利3,8224,4505,2093,7824,3024,8161.1%3.4%8.2%息税前利润5388891,3534748001,06513.4%11.1%27.0%税前利润7249511,4474967731,04145.8%23.0%39.0%标题NP5777291,11140159180643.9%23.3%37.8%盈利能力毛利率47.3%48.8%50.1%46.7%47.3%47.8%0.7%1.5%2.2%息税前利润率6.7%9.7%13.0%5.9%8.8%10.6%0.8%0.9%2.4%净利润7.1%8.0%10.7%4.9%6.5%8.0%2.2%1.5%2.7%估值：6.2港币的目标价意味着16％的上涨空间我们的目标价相当于18倍2017年每股收益，与2008-2011年（公司获利时）的平均值一致。3025201510502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016李宁PER 均值+2std开发 均值+1std开发意思 意思 -1std开发 意思 -2std开发资料来源：德意志银行估计；彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司共识。注意：我们每天都会使用变化的共识预测，并将预测展期以计算12个月的远期共识市盈率。图1：德意志银行估计LN在盈利能力和长期收入增长方面更为乐观图2：LN：前期共识市盈率（X）